◆研报摘要◆

●2026-05-29 联想控股(03396)业绩强劲修复，恢复派息显示信心国泰海通证券 (6页)

    一、业绩强劲修复与派息恢复
    联想控股2025年实现收入突破6000亿元，归母净利润同比增长近7倍，并宣布恢复派息，彰显管理层对未来发展的信心。公司首次覆盖即获“增持”评级，目标价17.81港元。
    二、科技孵化模式与投资布局
    公司通过“IP绑定”模式推进技术孵化，光通信与CPO领域率先落地，联合北大全国重点实验室，形成可复制的产业化路径。若验证成功，有望推动估值体系从投资控股集团向科技孵化平台重构。
    三、投资收益兑现与一级市场回暖
    2025年推动15家被投企业登陆资本市场，AI领域累计布局超300家，医药医疗超110家，具身智能50家，并在商业航天等硬科技赛道系统化布局。一级市场趋势性回暖有利于科技投资业务盈利与估值修复。
    四、核心资产AI赋能成效显著
    作为核心资产，联想集团已转型为深度受益于AI浪潮的科技巨头。2025年AI相关收入占其总收入超25%，AIPC出货量占比超30%，稳居全球第一；AI服务器业务实现三位数增长，在手订单超千亿元，为联想控股提供稳固盈利基本盘。

●2026-05-29 联想控股(03396)业绩强劲修复，恢复派息显示信心国泰海通证券 (6页)

    本报告导读：
    联想控股2025年业绩实现强劲修复，收入突破6000亿元，归母净利润同比增长近7倍，并宣布恢复派息，显示出管理层对未来发展的信心。与此同时，公司投资收益稳健兑现，核心资产AI赋能，开启第二增长曲线。
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2026-2028年归母净利润3650/5687/6866百万元，收入分别为6621/7225/7627亿元，公司2025年业绩强劲修复，并宣布恢复派息，显示出管理层对未来发展的信心，最终给予公司2026年10倍PE估值，对应市值为419.55亿港元，对应公司目标价17.81港元（按1港元=0.87元换算）。
    IP绑定模式开启技术孵化新篇章，光通信赛道率先落地。公司联合北大全国重点实验室布局光通信与CPO，以“技术方出IP+联想出资金与工程化能力”的合资架构推进产业化；若光通信验证成功，该可复制模式有望提升资本增值效率，推动公司估值体系从投资控股集团向科技孵化平台重构，开启可持续增长新曲线。
    投资收益稳健兑现，一级市场回暖驱动估值修复。公司所投企业持续通过资本市场实现价值兑现，已上市项目中，智谱、盛合晶微等高估值代表持续释放价值，长鑫科技、昆仑芯、阶跃星辰等明星待上市项目蓄势待发。2025年公司推动15家被投企业登陆资本市场，公司AI领域累计布局超300家企业，医药医疗超110家，具身智能50家，并在商业航天等硬科技赛道体系化布局，当前一级市场趋势性回暖，有利于科技投资业务盈利与估值修复。
    核心资产AI赋能，开启第二增长曲线。核心资产AI赋能，开启第二增长曲线：作为公司最核心的资产，联想集团已不再是传统PC企业，而是深度受益于AI浪潮的科技巨头。2025年，AI相关收入占联想集团总收入超25%。其AIPC业务实现三位数增长，出货量占其PC总出货量已超30%，在WindowsAIPC类别中稳居全球第一。同时，AI服务器业务同样实现三位数增长，在手订单储备超千亿元。联想集团的AI转型为联想控股提供了稳固的盈利基本盘和清晰的增长新动能。
    风险提示：资本市场波动，宏观经济变化，AI业务发展不及预期风险等。

●2026-04-03 联想控股(03396)盈利能力显著修复，科技布局持续深化国投证券 (4页)

    事件：公司披露2025年年报，全年实现收入6059.45亿元(YoY+18%)，归母净利润10.61亿元(YoY+698%)，归母净利润显著修复。此外，公司拟派末期股息0.10元/股，全年分红总额2.36亿元、分红率22%。其中产业运营板块继续贡献核心利润，产业孵化与投资板块亏损进一步收窄。
    产业运营：联想集团与卢森堡国际银行维持业绩底盘，佳沃仍拖累整体表现。2025年，公司产业运营板块实现收入6010.37亿元，贡献归母净利润39.58亿元。从核心资产看：1)联想集团受益于AI PC、AI服务器等业务增长，AI相关收入占比已超25%，为公司贡献归母净利润32.71亿元；2)卢森堡国际银行经营保持稳健，贡献归母净利润14.83亿元(YoY+34.7%)；3)联泓集团贡献归母净利润0.67亿元；4)佳沃集团受行业与成本压力影响，贡献归母净亏损8.63亿元。
    产业孵化与投资：亏损继续收窄，科创布局持续深化。2025年，公司产业孵化与投资板块归母净亏损14.77亿元，较2024年明显收窄。公司全年新投及追加科技项目近150个，推动15家被投企业登陆资本市场；围绕前沿新材料、创新药、生物制造、具身智能等方向持续加码，医药医疗在管企业已超110家，具身智能领域在管企业近50家，科创资产储备厚度继续提升。
    投资建议：维持买入-A投资评级。考虑到产业运营板块盈利韧性提升、产业孵化与投资板块亏损持续收窄，我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.63元、0.89元、1.15元。给予0.4x2026年P/B，对应6个月目标价10.89港元(按1港元兑0.88元人民币折算)。
    风险提示：资本市场波动、宏观经济变化、被投企业上市进度不及预期等。

●2025-09-05 联想控股(03396)利润同比高增，产业运营改善明显国投证券 (4页)

    事件：公司披露2025半年报，上半年实现收入2815.89亿元(YoY+21%)，受益于联想集团三大业务均增长显著；归母净利润6.99亿元(YoY+144%)，受益于产业运营板块中的联想集团、卢森堡银行利润增长，佳沃减亏，产业孵化与投资板块亦实现亏损收窄。
    产业运营：联想集团增长强劲，佳沃亏损大幅收窄。2025H1，公司产业运营板块实现收入2791.41亿元(YoY+21%)，归母净利润18.36亿元(YoY+28%)。从该板块内四大核心企业表现来看：1)联想集团：所有主营业务收入均实现双位数增长，贡献归母净利润同比+21%至13.41亿元；非个人电脑业务营收占比升至48%，业务结构趋于优化。2)联泓集团：贡献归母净利润同比-92%至0.06亿元，产能释放、技术创新持续推进。3)佳沃集团：净亏损同比大幅收窄51%至1.44亿元，经营态势优化。4)卢森堡国际银行：业务结构优化，财务表现稳健，贡献归母净利润同比+17%达6.33亿元。
    产业孵化与投资：亏损同比减少，积极布局前沿投资方向。2025H1产业孵化与投资板块实现收入24.51亿元(YoY+10%)，归母净亏损3.86亿元(亏损YoY-14%)，主因资本市场回暖带动部分投资组合价值回升，但个别投资表现仍承压。公司旗下拥有君联资本、联想之星等领先创投机构，持续赋能科创领域被投企业长期发展，上半年累计投资超50个科技项目，在具身智能领域在管投资企业已达40家。
    投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.55元、0.73元、1.04元，给予0.45x2025年P/B，对应6个月目标价为11.76港元(已按港元兑人民币0.91折算汇率)。
    风险提示：资本市场波动、宏观经济变化、被投企业上市进度不及预期等

●2025-04-07 联想控股(03396)升目标价至10港元，维持“跑赢行业”评级中金公司 (1页)

    **核心观点**
    中金公司发布研报，对联想控股(03396)维持“跑赢行业”评级，并上调目标价至10港元。这一调整主要基于联想控股2024财年收入同比增长18%，基本符合市场预期，同时考虑到其产业营运板块业务修复进展好于预期。中金预计，随着市场风险偏好逐步修复，联想控股的业务增长潜力将进一步释放。
    **财务预测调整**
    中金在报告中上调了联想控股2025财年的收入预测，增幅为8.5%，但鉴于利润修复节奏仍存在不确定性，归母净利润预测基本保持不变。此外，中金首次引入了2026财年的财务预测，预计收入将达到5,873亿元人民币，归母净利润为48.86亿港元。这表明中金对公司长期发展持乐观态度，但也关注短期盈利波动的风险。
    **业务修复与增长驱动**
    联想控股的产业营运板块表现亮眼，修复进展超出预期，成为此次目标价上调的重要支撑点。中金认为，公司在科技制造、金融服务等领域的多元化布局为其提供了较强的抗风险能力和增长动力。尤其是在全球经济复苏和数字化转型加速的背景下，联想控股的核心业务有望持续受益。
    **市场环境与投资建议**
    当前市场风险偏好正在逐步修复，投资者对优质资产的关注度提升，这对联想控股这样的综合性企业构成利好。中金指出，尽管利润修复节奏尚存不确定性，但公司整体基本面稳健，且具备较强的增长潜力。因此，维持“跑赢行业”评级并上调目标价，体现了中金对公司未来发展的信心。
    **总结与展望**
    总体来看，联想控股在2024财年的表现符合预期，而其产业营运板块的超预期修复进一步增强了市场对其未来增长的信心。中金的研报不仅上调了目标价，还通过详细的财务预测展示了公司中长期的发展潜力。然而，投资者仍需关注利润修复的节奏以及外部市场环境的变化，以全面评估投资风险与收益。

●2025-04-01 联想控股(03396)业绩实现扭亏为盈，聚焦科创培育新兴产业国投证券 (4页)

    事件：公司披露2024年年报，公司实现收入5128.06亿元(YoY+18%)，归母净利润1.33亿元，实现扭亏为盈。其中：1)产业运营板块：受联想集团盈利水平提升影响，2024年贡献归母净利润达39.63亿元(YoY+29%)，其中联想集团实现归母净利润同比+74%。
    2)产业孵化与投资板块：受资本市场波动、IPO节奏收紧、减持进度放缓等影响，归母净亏损22.16亿元，亏损同比大幅减少。
    产业运营：联想集团盈利水平持续改善，佳沃亏损有所扩大。2024年，公司产业运营板块实现收入5082.01亿元(YoY+18%)，归母净利润39.63亿元(YoY+29%)。从该板块内四大核心企业表现来看：1)联想集团：盈利能力显著提升。受益于AI技术增长和智能手机增长等，联想集团总收入增长19%达4688.86亿元，贡献归母净利润同比+74%至34.4亿元。2)联泓集团：业务仍面临一定压力，为公司贡献归母净利润为0.7亿元。3)佳沃集团：亏损有所扩大，受三文鱼成本上升、通货膨胀、美元加息等多种因素影响，佳沃集团为公司贡献归母净亏损达6.48亿元。4)卢森堡国际银行：业绩表现保持稳健，为公司贡献归母净利润达11.01亿元。
    产业孵化与投资：归母亏损显著收窄，持续聚焦科创领域。2024年，受制于A股IPO节奏趋紧以及国内外资本市场大幅波动影响，公司产业孵化与投资板块实现归母净亏损22.16亿元，同比亏损大幅减少。2024年，公司成功推动13家被投企业登陆资本市场，保持行业领先地位。公司围绕着前沿新材料、创新药、生物制造等战略新兴产业的布局，累计拥有超180家国家级专精特新“小巨人”企业，在具身智能领域累计投资近40家企业。
    投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.23元、0.41元、0.58元，给予0.42x2025年P/B，对应6个月目标价为10.47港元(已按港元兑人民币0.93折算汇率)。
    风险提示：资本市场波动、宏观经济变化、被投企业上市进度不及预期等。

●2024-09-05 联想控股(03396)业绩表现环比修复，产业聚焦科技创新国投证券 (4页)

    事件：公司披露2024年中报，上半年实现收入2334亿元(YoY+16%)，归母净利润2.86亿元(YoY-57%)，环比显著改善。净利润同比下滑主因：1)产业运营板块：受市场及行业波动影响，2024H1贡献归母净利润达14.33亿元(YoY-17%)，其中联想集团实现归母净利润同比+70%，佳沃实现归母净亏损达2.91亿元。2)产业孵化与投资板块：受资本市场波动、IPO节奏收紧、减持进度放缓等影响，归母净亏损4.51亿元。
    产业运营：联想集团受益于AI科技爆发，水产业务拖累佳沃亏损。
    2024H1，公司产业运营板块实现收入2311亿元(YoY+16%)，归母净利润14.3亿元(YoY-17%)。从该板块内四大核心企业表现来看：1)联想集团：受益于AI技术爆发式增长，联想集团各项业务均显著受益，上半年贡献归母净利润同比+70%至11.1亿元。2)联泓集团：业务触底回升，上半年为公司贡献归母净利润为0.8亿元。3)佳沃集团：水产业务仍拖累业绩，受三文鱼成本上升、通货膨胀、美元加息等多种因素影响，佳沃集团上半年为公司贡献归母净亏损达2.9亿元。4)卢森堡国际银行：业绩表现稳健，上半年为公司贡献归母净利润达5.4亿元。
    产业孵化与投资：短期受资本市场波动影响，长期受益于新兴产业链的广泛布局。2024H1，受制于A股IPO节奏趋紧以及国内外资本市场大幅波动影响，公司产业孵化与投资板块实现归母净亏损4.5亿元。截至8月21日，公司成功推动8家被投企业登陆资本市场，保持行业领先地位。公司坚持以“科技创新”为战略引领，围绕着前沿新材料、创新药、生物制造等战略新兴产业的布局，将有望为公司价值的长期增长提供驱动力。
    投资建议：维持买入-A投资评级。虽然公司上半年净利润仍实现较大同比下滑，但是业绩环比有所回暖，后续有望随资本环境改善而边际转好。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.24元、0.52元、0.67元，给予23x2024年P/E，对应6个月目标价为6.05港元(已折算汇率)。
    风险提示：资本市场波动、宏观经济变化、被投企业上市进度不及预期等。

●2024-04-03 联想控股(03396)外部环境拖累业绩，积极参与AI产业国投证券 (5页)

    事件：公司披露2023年报，全年实现收入4360亿元(YoY-10%)，归母净利润-39亿元(上年同期：12亿元)。净利润亏损主因：1)产业运营板块归母净利润同比-17亿元，其中联想集团贡献净利润同比-22亿元，主受PC市场需求疲软影响；联泓集团贡献净利润同比-3亿元，主受EVA市场价格下滑影响。2)产业孵化与投资板块归母净利润同比-32亿元，主受资本市场波动、IPO节奏收紧、减持进度放缓等影响。
    产业运营：行业景气制约业绩，银行业务逆势增长。2023年，公司产业运营板块实现收入4316亿元(YoY-10%)，归母净利润31亿元(YoY-36%)。从该板块内四大核心企业表现来看：1)联想集团全年为公司贡献归母净利润同比-53%至20亿元，行业周期及短期市场压力拖累IDG业绩表现。2)联泓集团全年为公司贡献归母净利润同比-55%至2亿元，主因EVA价格滑落、毛利率降低。3)佳沃集团全年为公司贡献归母净利润-5亿元(上年同期：-8亿元)，旗下佳沃食品受地缘冲突、美元利率上升等因素影响而支出端承压。4)卢森堡国际银行全年为公司贡献归母净利润同比+43%至13亿元，主因欧洲多国央行收紧货币政策等。
    产业孵化与投资：市场波动利润承压，聚焦AI产业链布局。2023年，公司产业孵化与投资板块实现收入44亿元(YoY+8%)，归母净利润-56亿元(上年同期：-23亿元)，主受资本市场波动、IPO节奏、财务投资减持进度等多因素影响。公司坚持以“科技创新”为战略引领，截至目前公司体系布局AI产业链企业超200家。
    现金回流较为稳健，负债占比连续降低。公司2023年通过分红、投资退出等方式回流现金约80.5亿元；截至2023年末总债务/总资本比例同比-1pct至55%，已连续4年下降。
    投资建议：维持买入-A投资评级。公司2023年业绩承压，主要受制于行业周期变化及资本市场波动等，后续有望随外部环境改善而边际转好。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.91元、1.03元、1.26元，给予6.5x2024年P/E，对应6个月目标价为6.36港元(已折算汇率)。
    风险提示：资本市场波动、宏观经济变化、被投企业上市进度不及预期等。

●2024-04-03 联想控股(03396)外部环境拖累业绩，积极参与AI产业国投证券 (5页)

    事件：公司披露2023年报，全年实现收入4360亿元(YoY-10%)，归母净利润-39亿元(上年同期：12亿元)。净利润亏损主因：1)产业运营板块归母净利润同比-17亿元，其中联想集团贡献净利润同比-22亿元，主受PC市场需求疲软影响；联泓集团贡献净利润同比-3亿元，主受EVA市场价格下滑影响。2)产业孵化与投资板块归母净利润同比-32亿元，主受资本市场波动、IPO节奏收紧、减持进度放缓等影响。
    产业运营：行业景气制约业绩，银行业务逆势增长。2023年，公司产业运营板块实现收入4316亿元(YoY-10%)，归母净利润31亿元(YoY-36%)。从该板块内四大核心企业表现来看：1)联想集团全年为公司贡献归母净利润同比-53%至20亿元，行业周期及短期市场压力拖累IDG业绩表现。2)联泓集团全年为公司贡献归母净利润同比-55%至2亿元，主因EVA价格滑落、毛利率降低。3)佳沃集团全年为公司贡献归母净利润-5亿元(上年同期：-8亿元)，旗下佳沃食品受地缘冲突、美元利率上升等因素影响而支出端承压。4)卢森堡国际银行全年为公司贡献归母净利润同比+43%至13亿元，主因欧洲多国央行收紧货币政策等。
    产业孵化与投资：市场波动利润承压，聚焦AI产业链布局。2023年，公司产业孵化与投资板块实现收入44亿元(YoY+8%)，归母净利润-56亿元(上年同期：-23亿元)，主受资本市场波动、IPO节奏、财务投资减持进度等多因素影响。公司坚持以“科技创新”为战略引领，截至目前公司体系布局AI产业链企业超200家。
    现金回流较为稳健，负债占比连续降低。公司2023年通过分红、投资退出等方式回流现金约80.5亿元；截至2023年末总债务/总资本比例同比-1pct至55%，已连续4年下降。
    投资建议：维持买入-A投资评级。公司2023年业绩承压，主要受制于行业周期变化及资本市场波动等，后续有望随外部环境改善而边际转好。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.91元、1.03元、1.26元，给予6.5x2024年P/E，对应6个月目标价为6.36港元(已折算汇率)。
    风险提示：资本市场波动、宏观经济变化、被投企业上市进度不及预期等。

●2023-09-05 联想控股(03396)PC周期下行影响业绩，持续布局战略新兴产业安信证券 (4页)

    事件：公司披露2023半年报，上半年实现收入2012.86亿元(YoY-15%)，归母净利润6.68亿元(YoY-69%)，主要受制于：1)产业运营板块，PC市场需求持续萎缩、渠道去库压力加大、企业销售承压影响下，上半年联想集团贡献收入同比-19%至1774.07亿元，贡献净利润同比-67%至6.50亿元；2)产业孵化与投资板块，推动上市企业数量下降、投资收益波动影响下，归母净亏损扩大至4.05亿元(去年同期：微亏0.03亿元)。
    产业运营：联想、联泓业绩承压，卢森堡、佳沃稳步增长。2023H1公司产业运营板块实现收入1992.79亿元(YoY-15%)，归母净利润17.33亿元(YoY-39%)。从该板块内四大核心企业表现来看：1)联想集团贡献归母净利润同比-67%至6.50亿元，非PC业务营收占比提升至42%。2)联泓集团贡献归母净利润同比-30%至1.83亿元，正加快新项目建设进度。3)卢森堡国际银行贡献归母净利润同比+62%至6.61亿元，业绩逆势增长。4)佳沃集团贡献归母净利润同比+29%至2.39亿元，旗下产品竞争力持续提升。
    产业孵化与投资：仍待扭亏，布局战略新兴产业之势不改。2023H1公司产业孵化与投资板块实现收入20.11亿元(YoY+5%)，归母净亏损4.05亿元，主受资本市场波动及新推动上市企业数量下降影响。其中，1)君联资本新募基金38亿元，AUM近800亿元，累计上市企业达106家。2)联想之星AUM超45亿元，投资项目超10个，6家被投企业入选第五批国家级专精特新“小巨人”名单。
    负债指标改善，现金回流良好。公司截至2023H1资产负债率为84.2%，较上年末-0.8pct；总债务占总资本比例为55%，较上年末-1pct；通过分红、投资退出等方式回流现金近35亿元。
    投资建议：维持买入-A投资评级。公司上半年业绩承压，主要受制于联想集团在PC行业周期因素影响下出现业绩下滑。公司旗下拥有联想之星、君联资本等优质创投机构，看好公司乘借全面注册制东风，实现AI等硬科技企业的上市退出。我们预计公司2023年-2025年EPS分别为0.87元、1.53元、1.62元，6个月目标价8.92港元，对应9.5倍2023年P/E(已折算汇率)。
    风险提示：资本市场波动/宏观经济变化/被投企业上市进度不及预期等

●2023-06-28 联想控股(03396)市场新闻及更新富昌证券 (4页)

    简介
    联想集团成立于1984年，是全球ICT(信息和通信技术)行业的领先企业之一，业务遍及180多个市场。公司于1994年赴港上市。2021年4月，联想集团推出方案服务业务(SSG)，从而形成智能设备业务(IDG)、基础设施方案业务(ISG)和方案服务业务(SSG)，三大业务相辅相成的格局。智能设备业务(IDG)主要由个人电脑、平板电脑、智能手机和其他智能设备业务组成的；其个人电脑业务在全球市场份额中排名第一，盈利能力处于行业领先。公司旗下的基础设施方案业务(ISG)是全球发展最快的基础设施解决方案提供商之一，其业务建立在由广泛客户覆盖，独特的、完全集成式ODM+(原始设计和制造业)模式和解决方案的基础上，包括主机板设计和系统，以及跨伺服器、存储和其他产品的全机架组装。新成立的方案服务业务(SSG)推进服务导向的转型，把传统的硬件、软件、服务分散采购的模式，以及设计、建设、运维分段实施的模式，整合成可以订阅的、一站全包式的服务。这一布局将让联想充分把握全球IT服务市场的巨大机遇，其中边缘计算、云服务和元宇宙等新兴业务也已进入了孵化阶段。
    行业背景
    以ChatGPT为代表的AIGC(人工智能自动生成内容)正引领新一轮科技革命，大规模、超深度的人工智能模型依赖大量的数据和算力来训练和运行。AI服务器作为算力的载体，将为AI大模型发展提供重要支撑。2021年，全球AI服务器市场规模已经达到156亿美元，市场预计至2025年，该市场规模将以19%的年均复合增长率攀升至317.9亿美元。值得关注的是，中国IT服务市场竞争较为分散，除了以中国移动，中国电信，中国联通为代表的三大运营商占据12.4%的市场份额外，其余厂商市占率均低于4%，联想以3.1%的市占率位居第三。为提升市占率，2021年4月，联想集团推出方案服务业务(SSG)，强调在智能化时代，客户所购买的不再是计算机，而是计算力；不再是分散的硬件、软件或服务，而是端到端的解决方案。看好联想在以服务导向的转型过程中，能进一步在IT服务市场开疆拓土。
    优势
    PC业务稳居市场龙头
    联想旗下的智能设备业务(IDG)主要从事PC、手机、平板等智能设备的生产和销售业务。PC业务为联想集团从成立之初延续至今的重点业务领域。集团2023年中期报告显示，IDG业务在公司总营收占比为71.2%，其中PC业务贡献的营收占比为77.7%，手机、平板等其他智能设备录得营收占比22.3%。根据IDC披露的数据显示，2022年第四季度，联想集团在全球个人PC出货量为1,550万台，市占率场为23.1%，位列全球第一；在中国本土的出货量为523万台，市占率高达42.3%，稳居龙头位置。作为全球第三大PC制造商，戴尔计划到2024年全面停用中国晶片，包括非中国晶片制造商在中国工厂生产的晶片。联想利用本土化的优势，进一步抢夺戴尔的市占率。2022年第四季度，戴尔在中国的PC出货量同比下降12.65%，同期联想集团的PC出货量同比提升7.64%。
    ISG+SSG双业务齐头并进
    联想旗下的基础设施方案业务(ISG)主要从事服务器的生产和销售业务，旨在为客户提供包括服务器、存储器、技术中台等在内的全栈式IT基础设施解决方案。ISG业务在2022年第三季度首次录得盈喜，这也是联想集团自2014年收购X86服务器业务以来首次实现经营利润率转正。超大规模云服务提供商的采购是公司ISG业务增长的主要驱动力，相关客户不仅包括海外的微软、亚马逊等科技巨头，还涉及了中国的阿里巴巴、腾讯、百度、字节跳动等头部互联网及云服务厂商。海外客户占比高达70%，中国本土客户占比为30%。集团2022年财报显示，ISG(基础设施方案业务)营收同比增长37%至97.56亿美元，经营利润同比增长1,363%至9,800万美元。连续第三年刷新纪录，成为全球增长最快的基础设施解决方案供应商之一。值得关注的是，联想2023年第一季度财报显示，ISG(基础设施方案业务)增速不减，录得营收22亿美元，同比增加56%。当前联想的ISG(基础设施方案业务)提供的服务器和存储在全球份额分别跃升第三和第五位。随着ChatGPT浪潮兴起，AI服务器采购需求有望持续增长，而联想作为全球最大高性能算力提供商，旗下的ISG业务有望迎来新一轮爆发。
    针对拥有超大规模云服务厂商客户，2021年4月，联想集团推出方案服务业务(SSG)，2022年8月，集团通过收购联想电讯盈科加强其服务能力及扩大方案服务业务集团的覆盖范围。公司把握来自混合办公、混合云和可持续发展服务的强劲需求，提高商用个人计算机和企业IT基础设施业务的渗透率，将SSG打造成为作为具有高盈利能力的新型增长引擎。方案服务业务(SSG)在今年第三季度贡献的营收占比为11.3%，连续8个季度维持20%至23%的经营利润率水平，高于集团其他所有业务。全球利率上升及经济不明朗因素导致科技公司在开支更为审慎。然而，长远而言，数字化转型的大趋势、对混合云需求强劲的基础设施升级以及远程工作和协作，将继续增加IT支出。大部分企业的IT人才短缺亦将推动对外包服务的需求进一步增加，为联想集团这类可以提供专业顾问及运维服务的公司提供机会。因此联想加快数智化转型以优化产品和流程来提升竞争力，旗下的SSG业务可提供包括设计、谘询、建设、安装、运维在内的一系列服务，将分散的业务及模式整合成可以订阅的一站全包式的服务，帮助客户节省IT基础设施的运营成本，大幅提高效率。
    劣势
    PC市场需求滑坡，AI伺服器的出货量仍然较少受益于全球新冠疫情带来的居家办公及网课需求增加，全球PC出货量在2020年至2021年迎来爆发式增长。随着疫情缓和，叠加经销商前期留有大量库存，全球PC出货量在2022后进入下滑。市场预计全球PC出货量将在2023年头三个季度探底后，逐渐走出低谷，但同时预期未来两年内仍无法返回2021年第一季度的高点。联想集团2022年财报显示，因全球经济下行，PC市场需求滑坡，公司占比最大的IDG(智能设备业务)营收大幅下滑拖累公司整体业绩。截至今年3月底止，集团全年盈利16.1亿美元，按年跌逾21%，当中IDG录得营收493.7亿美元，按年下跌20.77%。该业务的经营利润率在2022年的第四季度由第三季度的7.1%下跌至6.7%。消费电子需求疲软，行业渠道库存过剩，客户投资支出趋于保守及汇率波动等拖累IDG业绩。此外，值得关注的是，虽然业务集团抓住了人工智能(AI)驱动伺服器和边缘计算以及混合云的新兴机遇，但当前集团AI伺服器的出货量仍然较少
    受宏观经济环境影响较大
    宏观经济环境和全球股市持续波动，全球经济状况下滑导致消费者降低预期，进而推迟或减少消费。市场需求疲弱加上行业处于消化库存阶段，拖累联想业绩。
    全球通胀加剧和美联储连续大幅加息致使国际金融市场和大宗商品市场大幅波动，直接冲击联想业绩。例如集团附属公司的业务横跨多领域，相关原材料范围涵盖动物蛋白、水果，以及煤炭、甲醇、醋酸乙烯等，上述原材料的价格极易受国际市场价格波动以及相关大宗商品价格的影响，可见外部环境的复杂多变给企业的经营普遍带来了巨大的不确定性和挑战。联想集团的业务遍及全球，涉及的行业多、产业链条长、辐射面广、管理难度大，要保持稳健经营是不小的挑战。
    投资建议
    看好联想集团在ICT(信息和通信技术)领域先驱者的地位，首予联想集团“优于大市”评级，目标价为10港元。预计集团在2023年至2025年实现归母净利润分别为11.2、12.5、14.07亿美元，同比增长-3.98%、11.7%、12.59%；建议逢低买进，长期持有。

●2023-04-06 联想控股(03396)外部环境拖累业绩，创投布局前景可期安信证券 (5页)

    事件：公司披露年报，2022年实现营业收入4,837亿元(YoY-1.27%)，归母净利润12亿元(YoY-79.72%)。全年净利润大幅下滑主因：1)部分投资公允价值下降。2022年全球资本市场波动，导致产业孵化与投资板块的部分投资公允价值下降，该板块归母净利润贡献由上年同期的15亿元降至22年的-23亿元。2)佳沃计提商誉及资产减值准备。大宗价格上行、美联储加息等因素导致公司旗下佳沃集团计提大量减值，佳沃归母净利润贡献由上年同期的4亿元降至22年的-8亿元。
    产业运营：核心企业运营整体稳健。2022年，公司产业运营板块实现收入4795.73亿元(YoY-1%)，归母净利润48.20亿元(YoY-18%)。从该板块内四大核心企业表现来看：1)联想集团全年为公司贡献归母净利润同比+4%至42亿元，个人电脑业务蝉联全球首位，非个人电脑业务快速增长。
    2)联泓集团全年为公司贡献归母净利润5亿元，有望延续新材料细分领域领先优势，贡献稳定业绩来源。3)卢森堡国际银行全年为公司贡献归母净利润同比+6%至9亿元，存贷款规模进一步提升。4)佳沃集团全年实现收入同比+20%至216亿元，主要受益于水果业务开拓电商新零售渠道。
    产业孵化与投资：资本市场波动拖累投资公允价值。2022年，公司产业孵化与投资板块实现收入人民币40.95亿元(YoY+6%)，归母净亏损人民币23.32亿元，主受部分投资公允价值下降影响。其中，1)君联资本2022年新募基金64亿元，AUM超760亿元，在管企业有11家在资本市场完成上市。2)联想之星在管项目近70个获下轮融资，AUM超45亿元。
    现金回流较为充足，债务结构有所优化。公司2022年通过分红、投资退出等方式回流现金约80亿元，资产负债率同比-1.4pct至85%，总债务/总资本同比-3pct至56%。
    投资建议：维持买入-A投资评级。公司2022年业绩承压主要受制于投资公允价值波动及佳沃计提减值。公司旗下拥有君联资本、联想之星等优质VC/PE机构，2022年投资科技企业近150家，推动20家被投企业上市(多为科技企业)，看好公司显著受益于全面注册制下AI等硬科技企业加速上市。我们预计公司2023年-2025年EPS分别为2.37元、2.61元、2.86元，6个月目标价10港元，对应4.8倍2023年P/E(已折算汇率)。
    风险提示：资本市场波动/宏观经济变化/被投企业上市进度不及预期等

●2022-09-02 联想控股(03396)产业运营效益提升，投资扰动不改实业底色安信证券 (4页)

    事件：2022H1，公司实现营业收入2377亿元(YoY+4%)，归母净利润21亿元(YoY-55%)，EPS0.91元(YoY-55%)。
    核心关注重点：1)H1净利润同比-55%，主要受市场环境拖累，投资亏损12亿元。2)产业运营效益提升，板块整体实现净利润同比+20%，旗下联想集团净利润同比+28%。3)持续聚焦实体经济领域，上半年新投资科技企业近50个，本年截至8月15日共推动12家被投企业登陆资本市场，45家被投企业入选第四批专精特新名单。
    产业运营持续深化，盈利能力提升。22H1公司产业运营板块实现收入2358亿元(YoY+4%)，归母净利润28亿元(YoY+20%)，收入/资产/归母净利润分别占公司整体的99%/81%/133%。其中，1)联想集团实现收入同比+3%至2180亿元，归母净利润同比+28%至20亿元，支撑板块整体业绩，主要源于其个人电脑业务全球龙头地位稳固+其他业务贡献新增量(Q2收入占比达37%)。2)联泓集团实现收入同比+15%至45亿元，归母净利润同比-4%至3亿元，预计主要源于EVA装置停车影响Q1利润，但Q2受益于光伏行业需求强劲，联泓新科净利润边际改善至3.49亿元(同比+0.78亿元)。3)佳沃集团受益于水果业务扩张及三文鱼价格上涨，收入同比+15%；但归母净利润同比-23%，主要由于21H1减持股权获益导致去年同期较高基数。4)卢森堡国际银行实现收入/归母净利润分别同比-8%/+36%，业绩整体稳健。
    产业孵化稳步推进，市场震荡拖累投资表现。22H1公司产业孵化与投资板块实现收入19亿元(YoY+4%)，归母净利润亏损300万元，主要受到上半年资本市场波动加剧的影响。其中，君联资本AUM超691亿元，上半年完成26个新项目投资、4家在管企业上市；联想之星AUM超43亿元，上半年完成20个新项目投资、40+个在管项目下轮融资、近10个项目退出。此外，截至目前公司被投企业共有84家入选专精特新企业，其中富瀚微市场份额显著提升。
    投资建议：维持买入-A投资评级。我们认为联想控股短期业绩波动主要受到市场震荡影响，是全面注册制渐近、北交所扩容的重要受益标的，背靠中科院雄厚产业资源，产业运营表现优异；产业投资布局持续聚焦实业，有望受益于全面注册制改革迎来投资收获期。我们预计联想控股2022-2024年EPS分别为1.76元、2.35元、2.49元，目标价10.4港元，对应5倍2022年P/E(已折算汇率)。
    风险提示：资本市场波动/业务不确定性/政策不及预期

●2022-04-03 联想控股(03396)深耕产业业绩高增，聚焦科技创投龙头安信证券 (4页)

    全年业绩创历史新高。截止2021年底，公司实现营业收入4899亿元(YOY+17%)，实现归母净利润58亿元(YOY+49%)，创历史新高。我们认为公司2021年年报关注重点包括：(1)H2净利润增幅有所放缓，投资收益有所下滑。相较于H1净利润47亿元(同期低基数，YOY+636%)，H2下半年贡献净利润增幅放缓，贡献净利润11亿元(YOY-67%)，主要受产业投资板块所持有医药股票，于21年下半年股价波动加剧影响。(2)产业运营表现优异。公司产业运营实现归母净利润达28亿(YOY+113%)，贡献净利润达71%，旗下联想、联泓归母净利润同比增长92%、67%。
    (3)创投行业领先，聚焦硬核科技赛道。2021年公司产业投资贡献归母净利润15亿，共推动21家被投企业登录资本市场，数量创历史新高。此外，公司所投企业共有39家专精特新企业，涉及IT、生物科技、高端装备等众多硬科技领域。
    产业运营+产业投资，立足产业驱动价值增长。公司重新定位业务，将原先财务投资和战略投资调整为产业运营和产业孵化与投资，强化产业报国初心，两大业务板块加速推动科技创新投入。
    1)产业运营：四大核心支柱，业绩创新高。公司产业投资以四大支柱资产为核心(联想集团、联泓集团、佳沃集团、卢森堡国际银行)贡献产业运营收入4869亿元(YOY+18%)，实现归母净利润59亿元(YOY+113%)。此次，产业运营业绩创历史新高，其中联想集团受益于疫情导致移动办公需求激增，贡献净利润达40亿元(YOY+92%)。联泓受益于新能源产业需求旺盛，实现归母净利润达5.7亿元(YOY+70%)。此外，佳沃也于21年成功实现扭亏为盈。
    2)产业孵化与投资：推动21家被投企业上市。产业投资板块贡献归母净利润达15.4亿元，贡献收入占比达21%。其中君联管理规模达600亿元，去年实现54个项目退出，15家被投资登录资本市场，为母公司贡献资金回流达23亿元，联想之星管理规模达40亿元，去年有近20家实现实现退出。2021年公司共有21家被投企业登录资本市场，数量创历史新高。此外，公司被投企业共有39家专精特新企业，涵盖IT、高端制造、生物科技、新材料等硬核科技。
    3)下半年市场波动加剧，投资收益下滑。相较于21H1，公司投资收益在20年同期低基数实现的高增长，而2021H2医药医疗板块出现了较大的回调，其中像圣湘生物、燃石医学、开拓药业、诺辉健康等股票回调明显。2021H2公允价值变动收益计入当期损益的收益为47.8亿元，相较于上半年56.5亿，拖累21年投资收益表现。
    投资建议：给予买入-A投资评级。我们认为联想控股是全面注册制加速、北交所扩容的受益标的：1)背靠中科院雄厚产业资源，产业运营表现优异；2)受益于全面注册制改革，投资进入收获期；3)NAV折价水平较高，P/E处于相对低位，截至2021年底NAV折价约为72%，当前股价对应2.8倍2022年P/E，作为创投龙头有望借全面注册制改革东风迎来价值合理重估。我们预计联想控股2022-2024年EPS分别为2.71元、2.78元、3.30元，目标价12.8港元，对应3.5倍2021年P/E。
    风险提示：资本市场波动/业务不确定性/政策不及预期

●2022-02-28 联想控股(03396)顺应时代的浪潮，业绩增长可期国泰君安(香港) (2页)

    联想控股是一家植根中国、放眼全球的多元化投资控股公司，产业涵盖IT、金融服务、创新消费与服务、农业与食品、先进制造与专业服务等多个领域，还包括财务投资，旗下拥有多家上市公司。
    公司预计2021年度业绩同比增长。公司预期公司及其附属公司2021年度的归属于公司权益持有人净利润将录得不少于人民币55亿，与2020年同期的人民币38.68亿元比较，将实现不低于42%的增长。该预期增长主要由于公司之附属公司联想集团有限公司业绩较同期大幅增长及2020年公司之联营公司神州租车有限公司一次性计提大额减值，致使公司及其附属公司录得公司权益持有人应占净亏损超过人民币10亿元，而2021年本公司及其附属公司录得出售联营公司神州租车有限公司的收益为人民币9,700万元。
    联想控股主要收入来源于IT板块。公司主要通过附属公司联想集团(00992.HK)开展IT业务，联想控股直接及间接持有联想集团(00992.HK)约33.5%的股权，截至2021年中期，IT板块收入占公司总收入的92.2%。2022年2月23日，联想集团(00992.HK)公布2021/22财政年度第三季度业绩，公司2021年前九个月实现营收共549.2亿美元，同比增22%，公司权益持有人应占溢利实现16.2亿美元，同比增76%；此外2022财年第三财季收入首次突破200亿美元，在商用领域，高端消费领域实现双位数增长；智能设备业务集团同比收入增长16%，并实现了创纪录的经营溢利率。我们认为联想集团(00992.HK)作为联想控股主要营收来源，其业绩同比大增将为母公司业绩增长提供支撑。
    投资建议：公司作为中国资产管理行业的先行者，积极把握中国经济高质量发展的机遇，我们预计公司旗下大部分控股公司营收将在去年实现增长，且顺应时代的浪潮，未来发展潜力十足，为公司稳步前行奠定基础。推荐买入。

●2021-09-07 联想控股(03396)乘北交所改革东风，创投龙头价值彰显安信证券 (26页)

    脱胎于中科院，造就领先投资控股公司。联想控股起源于中科院计算所，经37年已发展为我国领先的多元化投资控股公司，国科控股仍为公司第一大股东。公司旗下业务覆盖IT、金融、财务投资等多个领域，2021H1实现归母净利润同比高增636%至47亿元，受益于战略投资净利润增幅近30亿元，5大业务板块全面盈利；财务投资板块的联想之星及君联资本持续贡献较好利润回报。
    战略投资+财务投资，双轮驱动公司价值提升。
    1)战略投资：聚焦长期持有支柱性业务，旗下拥有联想集团、卢森堡银行、拉卡拉支付等多家行业领先企业，上半年IT、先进制造板块创历史新高(净利润分别同比+172%/+108%)，农业、消费板块扭亏为盈，金融板块减值基本到位。新退出回流约9亿元，已连续9个报告期录得收入增长，预计今年下半年及明年上半年将有汉口银行、鑫荣懋等多家企业陆续上市。
    2)财务投资：以财务回报为导向，旗下拥有君联、弘毅、联想之星等头部投资机构，近年来每年约推动10余家公司上市，上半年净利润同比+81%，三支基金全部或部分退出项目超60个，为母公司贡献20+亿元资金回流。
    创投行业方兴未艾，头部集中加深，退出渠道待完善。近年来创投行业热度回升，尤以新兴产业为首，截至2019年末创投行业投资额达867亿元，但AUM/GDP较美国同期低出0.8pct。，长期仍有较大发展空间。同时，行业头部优势更为明显，2019年新募集创投基金CR30达64%，但一定程度上退出受限，具备项目优势的领先机构更有望在退出渠道拓宽后获益。
    北交所改革东风将至，显著利好创投机构。9月2日，国家主席习近平宣布设立北交所，制度平移精选层，与沪深交易所错位发展。截至目前，精选层仅66家挂牌机构，前三批近5000家专精特新名单中上市仅300余家，我国约4500家上市公司相较美股1万余家上市公司仍有差距，总体来看北交所扩容势在必行。我们认为，北交所设立将进一步丰富项目退出渠道，显著利好创投机构投退加速及投资收益实现。
    投资建议：首次覆盖给予买入-A投资评级。考虑到北交所后续正式落地及扩容在望，拥有充足优质项目资源的创投机构将充分受益。我们认为，联想控股是独具特色的北交所重点受益标的：1)背靠中科院雄厚产业资源，旗下战略及财务投资围绕中科院产业链布局方向明确，持续推进资本运作，投资收益逐步体现业绩；2)中报业绩高增，减值风险基本出清，投资进入收获期，目前11家被投企业正推进上市程序，伴随21H2及22H1项目陆续退出，有望兑现业绩持续高增；3)NAV折价水平较高，P/E处于相对低位，截至2021年中NAV折价约为77%，9月6日收盘价对应5.2倍2021年P/E，未来创投龙头有望借北交所改革东风迎来价值合理重估。我们预计联想控股2021-2023年EPS分别为2.83元、3.10元、3.37元，采用分部加总估值法，给予公司65%NAV折价，目标价22.1港元，对应6.5倍2021年P/E。
    风险提示：资本市场波动/业务不确定性/政策不及预期。

●2021-09-01 联想控股(03396)战略财务双轮发力，收入利润超出预期中金公司 (8页)

    投资建议
    我们上调评级至跑嬴行业评级，上调目标价14.3%至16.0港元(基于分部加总法)，较当前股价有27.6%的上涨空间。理由如下：
    公司1H21业绩超出我们预期。1H21收入同比增长24%至2,285.65亿元，净利润同比增长636%至46.91亿元，超出预期，得益手战略投资财务投资协同发展，双双取得较好业绩。
    公司战略性投资收入利润双增长。联想控股信息服务板块收入同比稳定增长25%至2,107.76亿元，净利润同比增长172%至15.39亿元。联想集团智能设备、基础设施方案及方案服务业务三大板块实现稳健增长。金融服务业务收入同比下降25%至31.41亿元，净利润同比下降56%至3.18亿元，主要受汉口银行引入战略投资者股权稀释以及考拉科技计提减值影响。先进制造与专业服务业务收入同比增长46%至38.94亿元，净利润同比增长108%至7.94亿元，其中东航物流于今年6月上市，业绩同比保持增长。农业与食品板块收入同比增长9%至97.78亿元，净利润达2.4亿元实现扭亏为盈。创新消费与服务板块业务收入同比增长103%至5.33亿元，扭亏为盈净利润达0.67亿元。我们认为公司有望提升被投企业运营效率，聚焦核心业务，投资组合更为稳健，战略投资业务下半年将继续保持增长态势。
    财务投资业务表现稳健。财务投资板块贡献净利润25.58亿元，同比增长81%。联想之星共有近50个项目进行后续融资，退出项目15个。君联资本今年上半年募资63.35亿元，退出项目33个，实现现金收益12亿元，现金回流推动改善集团流动性。考虑到国内经济持续复苏，资本市场蓬勃发展，我们预计财务投资板块未来将保持稳定增长。
    我们与市场的最大不同？我们认为公司未来将通过着力布局科技及医疗赛道、继续打造支付资产、不断优化资产布局、持续提升现有业务科技属性及运营效率等手段推动实现更多科技成果产业化，取得良好投资回报。
    潜在催化剂：基本面持续改善，科技成果转化加快。
    盈利预测与估值
    考虑到疫情影响逐渐削弱、公司聚焦核心业务以及财务投资良好回报，我们分别上调2021年、2022年净利润52%和52%至75.27亿元和77.07亿元。公司目前股价对应2021年预测市盈率3.4倍。上调评级至跑赢行业评级；由于市场波动较大或影响战略投资收益，我们上调目标价14.3%至16.0港元(基于分部加总法)，较当前股价有27.6%的上涨空间。
    风险
    IT及创新消费业务不确定性；资本市场波动。

●2021-09-01 联想控股(03396)把握中国经济发展机遇，上半年业绩大增国泰君安(香港) (2页)

    实现历史最佳的半年业绩表现。2021上半年公司实现收入2,285.65亿元人民币(下同)，同比增24%，自2017年以来连续第9个报告期实现增长；权益持有人应占净利润46.91亿元，较去年同期增636%；每股基本盈利为2.01元，较去年同期增644%
    业务模式清晰，战略推进有效良好。公司是一家多元化投资控股公司，业务模式为“战略投资+财务投资”，一方面坚决夯实业务运营的基本盘，确保支柱资产业务的企稳向好，另一方面主动调整业务战略，抓住中国经济高质量发展的机遇，积极推进在科技领域的布局，在今年上半年被投企业大部分实现了良好的业绩增长。
    战略投资板块方面，1)IT板块中公司主要通过附属公司联想集团(00992。HK)开展IT业务，直接及间接持有联想集团33.4%的股权，由于全球数字化和智能化的进程蓬勃发展，截至今年中，联想集团的三大业务：智能设备业务(IDG)、基础设施方案业务(ISG)和方案服务业务(SSG)均实现了创纪录的业绩；2)创新消费与服务板块同比扭亏为盈主要由于公司完成了神州租车全部股权的出售；3)农业与食品板块同比扭亏为盈主要由于水果业务的盈利增长、动物蛋白业务亏损缩窄以及出售持有的参股企业部分股权获得良好收益；4)先进制造与专业服务板块净利润同比增108%，主要由于联泓新科的业绩增长以及东航物流的上市。
    财务投资板块方面，公司是中国资产管理行业的先行者，旗下联想之星与君联资本持续贡献较好的利润回报。战略投资及财务投资基金平台持续推进资本运作，截至今年中期被投企业合计12家完成上市，至少11家企业正在推进上市程序。
    投资建议：今年公司实现历史最佳的半年业绩表现，归因于抓住中国经济高质量发展的机遇，被投企业大部分实现了良好的业绩增长，彭博平均目标价16.80港元，对应潜在上升空间33.97%，推荐买入。

●2021-06-25 联想控股(03396)双轮驱动投资模式，积极把握政策红利国泰君安(香港) (2页)

    联想控股是一家植根中国、放眼全球的多元化投资控股公司，产业涵盖IT、金融服务、创新消费与服务、农业与食品、先进制造与专业服务等多个领域，还包括财务投资，旗下拥有多家上市公司，「战略投资+财务投资」双轮驱动一直是联想控股特有的业务模式。
    战略投资板块已经打造出了像联想集团(992。HK)、联泓新科(003022。sz)这样具有众多自主知识产权的领先企业。其中对公司收入贡献超过92%的主要是联想集团开展的IT业务，联想集团是一家开发、生产及销售高端科技产品的全球财富500强公司，并向消费者及企业提供各类相关服务。公司直接及间接持有联想集团合计31.45%的股权，约343亿港元；持有联泓新科51.77%，约251亿港元。
    战略投资的其他类别例如农业与食品，金融服务、先进制造与专业服务和创新消费与服务的投资标的主要集中于优良的板块，布局高科技、医疗、消费的企业，例如公司持有：1)近89.98%的卢森堡银行；2)东航物流(601156。sh)，于上交所完成A股发行，联想控股持有其18.09%股权，约134.9亿港元。另外，公司近期投资为1.5亿人民币增资生物可降解材料PLA业务。
    财务投资方面，公司敏锐的把握市场先机，旗下基金投资了超千家的企业。最近，联想控股通过双轮驱动的模式战略入股富瀚微(300613。sz)，布局半导体赛道，联想控股将合计持有富瀚微15.94%的股权，约32.2亿港元，截至此报告日每股价格超过平均每股成本，且未来仍有上涨空间。
    投资建议：联想控股背靠强大的科研咨询团队，积极把握政策红利；其战略投资和财务投资被投企业布局广泛、处于优质赛道。引2020年年报及最新市场数据，我们估算当前公司持有的企业总价值超过1100亿港元市值，净负债737亿港元。当前公司估值较低，建议逢低买入。彭博平均目标价14.85港元，对应上升空间7.92%，相当于4.8x/4.6x的2021/2022年预估市盈率。

●2021-04-01 联想控股(03396)战略与财务投资双轮驱动，疫情之下业绩逆势增长中金公司 (8页)

    2020年全年业绩符合我们预期
    联想控股公布2020年全年业绩：收入同比增长7.3%至4,176亿元；净利润同比增长7.2%至38.7亿元，其中下半年净利润同比增长243%至32.3亿元，主要由于公司财务投资带来良好业绩回报。全年业绩符合我们的预期。
    发展趋势
    疫情下公司战略投资保持稳健。公司2020年战略投资板块收入同比稳定增长7%至4,168亿元，净利润同比下降30%，主要由于创新消费与服务投资组合受疫情冲击较为严重，以及神州租车减值影响。1)疫情带动居家办公及在线教育对PC设备需求，联想集团凭借深耕多年的供应链优势保障疫情之下智能设备触达全球，IT板块净利润同比增长30%。2)农业与食品板块亏损3.68亿元，主要由于疫情期间，水果及海产品出口需求骤降。3)金融服务业务净利润同比下降9.7%至18.7亿元，主要由于2019年拉卡拉上市确认一次性收益以及公司加强风险管理压缩业务规模。4)先进制造与专业服务业务收入同比增长4.8%，主要由于联泓新科、东航物流经营成果显著。5)创新消费板块收入同比下降18.3%至7.4亿元，净亏损达到15.2亿元，主要由于神州租车计提10.1亿元减值以及20年上半年疫情影响教育、医疗等服务的开展。公司通过退出非核心投资加速现金回流，进一步聚焦核心业务，我们认为公司投资组合将更为稳健同时更具韧性，我们预计联想控股的战略投资业务今年将从疫情影响中逐步回升。
    双轮驱动下财务投资业务实现高速增长。2020年公司财务投资板块贡献净利润24.4亿元，同比增长169%，15家被投企业上市，三支基金贡献40亿元现金回流。其中，联想之星超50个项目进行后续融资，14个项目完成退出；君联资本全年募资45亿元，完成51个新项目投资，退出项目44个，推动改善集团流动性。我们认为公司的双轮驱动战略将有效对冲业务此消彼长带来的负面影响，未来通过着力布局科技及医疗赛道，继续深耕做强现有业务，在数字化转型趋势下借力股东优势，占据独特价值定位，有望推动实现更多科技成果产业化，取得良好投资回报。
    盈利预测与估值
    考虑到疫情影响逐渐削弱以及公司聚焦核心业务，我们分别上调2021年收入及净利润5.1%和5.1%至4,299亿元和49.5亿元。引入2022年盈利预测，我们预计2022年收入同比增长2.4%至4,400亿元。公司目前股价对应2021年预测市盈率5.0倍。维持中性评级与14.0港元目标价(基于分部加总法)，较当前股价有13.6%的上涨空间。

●2020-03-27 联想控股(03396)市场波动，增长面临压力，下调目标价至14港元中金公司 (9页)

    2019年净利润低于一致预期
    联想控股公布2019年业绩：收入同比增长8.4%至3892亿元，基本符合一致预期；净利润同比下降17.3%至36亿元，低于一致预期27.7%，主要因为2019年下半年资本利得显著下滑。公司上调每股股息10%至0.33元/股。
    发展趋势
    战略投资进一步优化结构。公司投资组合进一步多元化，打造平台型业务。金融服务板块净利润占比约为58%，为主要的增长引擎，板块收入同比增长27.3%；公司优化了金融服务板块的客户群，以加强小微贷款业务管理。信息服务板块净利润同比增长48%，主要受益于联想有效地实施新战略，缩减移动业务规模。现代服务板块营业利润率有所改善，主要因为拜博口腔引入新投资者后有所减亏。农业食品业务继续战略扩张，强化在高端水果和动物蛋白市场的优势；板块收入同比增长21.3%。先进材料和专业服务集中在联泓集团和东航物流，同时公司调整了增益供应链业务以改善盈利能力。
    受益于资本市场的表现，2019年公司财务投资显著改善。2019年财务投资净利润同比增长67.8%，主要受益于君联资本和联想之星投资组合价值提升，虽然WeWork公允价值下滑约1亿元。联想之星跟投约60个项目，退出约20个项目；君联资本新投资约29个项目，退出约40个项目。财务投资资本回报约为50亿元，帮助改善公司的流动性。我们预计公司将进一步提升流动性和财务投资。
    盈利预测与估值
    我们下调2020年收入预测3.1%至3816亿元，下调净利润预测12.2%至45亿元，主要考虑市场波动背景下信息技术和现代服务板块风险上升。我们引入2021年盈利预测，预计收入和净利润分别同比增长3.3%和8.6%。目前，联想控股交易于4.5倍2020年市盈率。维持中性评级，但下调目标价30%至14港元，基于2020年NAV折价40%，主要由于宏观市场波动，导致平均估值水平下挫，我们目标价较当前股价具备39%上行空间。

●2019-09-02 联想控股(03396)市场波动加剧，增长暂时面临挑战中金公司 (9页)

    2019年上半年利润率承压
    2019年上半年，联想控股收入同比增长14.6%至1,793亿元，其中战略投资收入同比增长14.5%至1,790亿元，财务投资收入同比增长6.9%至3.3亿元；净利润同比下降5.8%至26.7亿元，其中战略投资净利润同比下降34.1%，财务投资净利润同比增长187%。
    发展趋势
    战略投资业务暂时承压，上半年净利润大幅下降34%，主要原因是去年同期有资本运作产生的一次性投资收益。IT业务板块，利润率明显改善(同比增长159%)，主要由于联想集团的移动业务同比扭亏，战略收缩和成本控制收效明显，但我们预计服务器业务可能会继续棉铃增长压力，主要受疲软市场需求和存储零部件价格下滑影响。金融服务板块，业务发展整体保持稳健，主要受益于新并表的卢森堡国际银行业务稳定增长，但是我们注意到由于受贸易摩擦和宏观经济不确定的影响，中小企业贷款业务发展暂时面临较大压力，小微贷款余额出现下滑，我们认为业务发展仍需时间恢复。创新消费业务继续优化结构，在医疗、教育等新兴领域重点布局，业务收入和利润下滑主要是由于公司不再并表拜博口腔所致。农业与食品板块保持健康增长势头，佳沃继续整合上下游产业链，在高端水果、动物蛋白等领域巩固领先优势。
    财务投资改善明显，收入同比增长6.9%，净利润同比增长187%，主要因为投资金融资产的公允价值大幅上升。截止2019年上半年，联想之星的资产管理规模约为20亿元，上半年退出或部分退出约20个项目；君联资本新募集资金总额约80亿元，上半年退出或者部分退出约22个项目；弘毅投资上半年也退出或部分退出约14个项目。由于资本市场波动加大，联想集团调整了财务投资的发展战略，加快了资金回流，有望增强财务投资的稳定性。
    盈利预测与估值
    我们维持2019-2020年收入预测不变；由于市场波动较大，我们预计战略投资利润率将承压，将2019-2020年净利润预测下调10.3%和7.9%。公司目前股价对应7.7倍2019年预测市盈率。维持中性评级，但将基于分部加总估值法的目标价下调17%至20港元(较当前股价具备14%的上行空间)。

●2019-04-12 联想控股(03396)2018年年报点评：营收创历史新高，战略投资稳健发展中信证券 (4页)

    联想控股公布2018年财报，由于公司2018年盈利下滑，我们将2019/20/21年EPS预测，分别调整至2.3/2.6/2.4元，(2019/20年的原预测为2.6/2.7元)，对应2019年4月11日股价，分别为8倍/7倍PE。我们认为，公司战略投资稳健，相关资产近期有望上市，同时财务投资的盈利向好，看好公司的长期投资价值。我们下调公司的目标价至25.3元(对应2019年盈利预测为9倍PE)，维持“增持”评级。
    联想控股公布2018年财报，合并营收3,589亿(人民币，下同)(13%)，归母净利润43.6亿(-14%)。公司的战略投资盈利52.2亿(+186%)，其中IT板块三年来首次扭亏，归母净利由2017年的亏损2.5亿至盈利10.9亿，创新消费也由2017年亏损1.9亿，扭亏至盈利11.0亿。财务投资受到市场波动影响，盈利大幅下降至5.4亿(-87%)。对此我们点评如下：
    战略投资的收入与利润同创历史新高。战略投资中占比最大的IT板块，由于联想集团业绩回暖，收入同比增长10%，归母净利由2017年的亏损2.5亿扭亏至盈利10.9亿，是增长最大的板块。此外，拜博口腔引入泰康人寿作为战略投资者，驱动创新消费板块首次盈利，共计11.0亿。金融服务板块由于并表卢森堡银行，带动营收同比大增91%，归母净利增长56%。而在农业食品与先进制造两个板块的持续经营业务，皆实现稳健增长，五大板块均实现盈利。
    板块均衡发展，资产计划陆续上市。联想控股在收购卢森堡银行后，为海外金融业务与并购平台开拓发展空间，金融板块资产占比提升至45%，IT板块的资产占比由55%降至36%，减轻IT行业季节性波动的影响。未来的资产上市规划，除了拉卡拉IPO已成功过会，正奇金融即将在港股市场上市，同时联泓新材料与东航物流等公司有望递交IPO申请。上述资本运作将有助于资产价值提升与股权流动性。
    财务投资受市场波动影响，股市回稳与科创板有助修复价值。财务投资的收益，主要来自投资项目管理收入以及跟投项目的未出售持股，相关收益依据上市股价计算。2018年的板块盈利受到行情影响，同比下降87%；股市行情在进入2019年开始回暖，有望提升持股收益。与此同时，科创板有望加速投资项目的上市进程，如君联资本旗下的科大国盾与优刻得，已经列入科创板上市的受理名单。
    投资建议：由于公司2018年盈利下滑，我们下调公司2019/20年EPS预测至2.3/2.6(原预测为2.6/2.7元)并预测其2021年EPS为2.40亿元，按2019年4月11日股价对应PE8倍/7倍/8倍。我们认为，公司战略投资稳健，相关资产近期有望上市，同时财务投资的盈利向好，看好公司的长期投资价值。我们下调公司的目标价至25.3港元(对应2019年盈利预测为9倍PE)，维持“增持”评级。

●2019-03-29 联想控股(03396)投资组合持续优化，但利润承压中金公司 (10页)

    业绩回顾
    2018年净利润低于预期
    联想控股公布公司2018年业绩：收入达到3589亿元人民币(同比增长13.5%)，超出市场一致预期2.9%；净利润达到44亿元人民币(同比下降13.6%)，低于市场一致预期8.1%，主要由于资本市场表现疲弱导致财务投资板块利润大幅下降(同比下降87%)。
    发展趋势
    战略投资组合持续优化：1)IT板块表现显著提升，主要由于联想集团有效实施转型战略，提升板块盈利能力(2018年该业务板块录得10.85亿元人民币净利润，而2017年该板块录得2.46亿元人民币净亏损)；2)金融服务板块在公司收购了卢森堡国际银行后成为了公司新的支柱业务(2018下半年为公司贡献了40%左右的净利润)，此外证监会已经批准了拉卡拉的上市申请。我们预计卢森堡国际银行有望优化联想控股的海外投资组合，同时有望给公司带来稳定的利润和现金流以及促进卢森堡国际银行与国内企业的合作；3)农业与食品板块未来将主要聚焦于水果以及动物蛋白质业务，在消费升级的背景下不断强化竞争优势(2018年该业务板块收入同比增长161%)。我们预计联想控股未来将持续优化公司的战略投资组合并促进战略投资组合的多元化，从而在财务上实现可持续增长。
    财务投资暂时面临压力，主要由于资本市场下行导致产生了较大的公允价值损失，但公司旗下的三个基金仍然经营稳定，继续发行新基金(规模约为70亿元人民币)，项目退出顺利(已经成功退出超过42个项目)。随着市场逐渐复苏以及科创板的推出，我们预计公司的财务投资板块表现有望改善。
    盈利预测
    考虑到卢森堡国际银行并表，我们将公司2019年收入预测上调6.4%至3777亿元人民币。但我们维持公司2019年净利润预测不变，以反映对公司盈利预期的不确定性。我们首次引入2020年盈利预测，预计公司2020年收入和净利润有望分别达到3937亿元人民币和56亿元人民币。
    估值与建议
    目前，公司股价对应8.0倍2019年市盈率。我们维持公司的“中性”评级以及目标价24港元(基于2019年NAV分部加总估值)，较公司目前股价存在16%的上行空间。

●2018-08-31 联想控股(03396)2018年中报点评：战略板块稳增长，财务投资同比下滑中信证券 (4页)

●2018-08-30 联想控股(03396)战略板块稳增长，财务投资同比下滑中信证券经纪(香港) (2页)

●2018-05-10 联想控股(03396)战略投资与财务投资并行的控股平台中信证券 (21页)

●2018-05-10 联想控股(03396)战略投资与财务投资并行的控股平台中信证券经纪(香港) (2页)

●2015-12-18 联想控股(03396)维持中性评级，目标价31.9元瑞信证券 (1页)

●2015-10-16 联想控股(03396)受联想集团影响，下调至中性评级，目标价37港元中金公司 (4页)

●2015-08-28 联想控股(03396)战略投资和财务投资带动1H15业绩强势增长中金公司 (9页)

●2015-08-05 联想控股(03396)首予与大市同步评级，目标价37元摩根士丹利 (1页)

●2015-06-18 联想控股(03396)新股速递中信建投国际 (3页)

●2015-06-16 联想控股(03396)中国大型投资集团光大证券 (4页)

●2015-06-16 联想控股(03396)新股报告群益证券 (5页)

●2015-06-16 联想控股(03396)新股资讯齐鲁国际 (3页)

●2015-06-16 联想控股(03396)新股速递致富证券 (2页)