◆研报摘要◆

●2026-03-31 平安好医生(01833)核25年企业健管业务收入增速超40%，AI持续赋能业务且改善盈利信达证券 (5页)

    事件：公司发布2025年年报。2025年公司收入约为54.68亿元(同比+13.7%)，经调整净利润约4.14亿元(同比+161.3%)，归母净利润约3.8亿元(同比+366.1%)。
    点评：
    2025年企业健管业务同比增速超40%，经营效率提升推动盈利能力改善。1)从收入结构上看，25年商保协同业务收入达32.96亿元(同比+11%)，企业健管业务收入达13.06亿元(同比+40.6%)，其他业务收入约8.67亿元(同比-4.8%)。在商保协同业务方面，公司为平安集团个人客户提供线上/线下一站式、7*24小时、主动式医疗养老服务，2025年医疗健康权益客户寿险新单件均提升1.5倍，居家养老权益客户寿险新单件均提升4.6倍。在企业健管业务方面，公司为企业客户提供专业、全面、高品质、一站式的企业健康管理解决方案，秉承“省心、省时、又省钱”的“三省”服务理念，帮助提升企业员工的健康状况和幸福满意度。2025年公司服务的付费企业客户超6700家(同比增长83.1%)。2)从利润上看，25年公司经调整净利润及归母净利润增速亮眼，我们认为一方面系公司主营业务盈利能力有所提升(诸如2025年公司毛利率提升0.7个百分点，毛利率达32.4%；销售及营销费用率下降0.7个百分点，达15.2%：管理费用率减少3.9个百分点，达15.5%)，另一方面系公司2025年公司相应的历史案件及纠纷已结案，公司预计负债转回9000万元。
    >A|赋能业务且改善盈利，“四到”服务持续升级。1)AI既赋能业务又改善报表盈利。从AI在业务应用上看，2025年”Al+真人医生”服务覆盖平安集团100%个人客户，为平安集团金融客户及企业员工提供全周期主动式健康管理，Al医生年使用人数近1200万人。同时，截至2025年末公司的AI医生精准诊断覆盖疾病超1.13万种，AI医生辅助诊疗准确率达95.1%。从AI对报表端的影响上看，一方面Al助力毛利提升，2025年AI毛利贡献占比约4.5%；另一方面Al持续赋能服务降本提效，以问诊服务为例，Al助力2025年第四季度单次问诊成本同比下降约45%。2)公司持续升级“四到”闭环服务。在“到线”服务方面，公司打造全场景、多触点一体化闭环，迭代多层次家庭医生服务。
    在“到院”服务方面，公司持续扩增线下服务网络，合作医院超5100家、合作药店超24万家、合作体检供应商超4400家。此外，公司推出展码一键支付服务，打通诊疗、购药、支付全链路，实现线上线下无缝衔接，截至2025年末公司已覆盖全国7.7万家药店。在“到家”服务方面，截至2025年末公司居家养老服务已覆盖全国100个城市，而居家养老服务月均活跃率84%，“智能守护”警报响应率100%。在“到企”服务方面，2025年公司深度协同平安集团资源打造一体化方案，为企业定制健康讲座、健康评估等多元化服务，助力构筑高品质健康职场，打造多家企业医务室标杆。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别约为58.73亿元、64.31亿元、71.67亿元，同比增速分别约为7%、10%、11%，实现归母净利润分别为4.58亿元、5.69亿元、6.83亿元，同比分别约增长21%、24%、20%，对应当前股价PE分别约为48倍、39倍、32倍。
    风险因素：与平安集团协同进展不及预期，Al建设不及预期，互联网医疗政策变化，客户留存不及预期。

●2026-03-31 平安好医生(01833)25年企业健管业务收入增速超40%，AI持续赋能业务且改善盈利信达证券 (5页)

    一、公司业绩表现亮眼
    2025年，平安好医生实现营业收入约54.68亿元，同比增长13.7%，经调整净利润达4.14亿元，同比激增161.3%。归母净利润约为3.8亿元，同比大幅增长366.1%。这一成绩主要得益于企业健康管理业务的强劲增长和AI技术对公司运营效率的提升。
    二、企业健管业务增速显著
    公司企业健康管理业务收入在2025年达到13.06亿元，同比增速超过40%。付费企业客户数量突破6700家，同比增长83.1%。商保协同业务也表现出色，收入为32.96亿元，同比增长11%。该业务不仅帮助平安集团提升了寿险新单件均值，还通过一站式服务增强了客户粘性。
    三、AI赋能业务发展
    AI技术的应用成为公司发展的核心驱动力之一。“AI+真人医生”服务已覆盖平安集团所有个人客户，年使用人数接近1200万。AI医生精准诊断覆盖疾病种类超过1.13万种，辅助诊疗准确率达到95.1%。此外，AI助力公司在问诊服务上实现了成本下降，2025年第四季度单次问诊成本同比下降约45%。
    四、未来盈利预测
    信达证券预计，公司2026-2028年的营业收入将分别达到58.73亿元、64.31亿元和71.67亿元，对应归母净利润分别为4.58亿元、5.69亿元和6.83亿元。尽管市场前景乐观，但需关注与平安集团协同进展、AI建设进度以及互联网医疗政策变化等潜在风险。
    五、财务健康状况良好
    截至2025年末，公司总资产为132.31亿元，股东权益合计99.05亿元，负债率较低，整体财务状况稳健。经营活动现金流净额达4.51亿元，显示出较强的自我造血能力。同时，研发投入持续增加，进一步巩固了公司在行业中的竞争优势。

●2026-03-27 平安好医生(01833)年报点评：快速拓客带动企业健管业务增长华泰证券 (7页)

    平安好医生2H25收入29.7亿元，同比+9.3%，优于Visible Alpha(VA)一致预期的29.4亿元，我们认为主因集团协同拓客下带动企业健管业务发展较快；非IFRS净利润2.5亿元，优于VA一致预期的1.6亿元，对应非IFRS净利率8.4%，同比上升5.9pp，我们认为主因高毛利的企业健管业务占比提升、AI赋能降本增效、供应链集采能力提升和部分营业外收入所带动。我们期待公司与集团在并表后的业务深入协同发展效果、未来商保领域的业务机会释放以及AI技术持续落地对公司业务的降本增效赋能作用。维持“买入”评级。
    业务情况：企业端拓客进展较快带动企业健管收入释放随着客户对医疗养老服务的一揽子综合需求变化，公司本次使用了全新披露口径：2025年公司商保协同业务收入同比增长11%至33.0亿元，我们认为主因与集团的持续合作渗透；企业健管业务同比增长40.6%至13.1亿元，我们认为主因合作企业数量的稳步提升；其他业务同比-4.8%至8.7亿元。
    公司在拓展高价值付费用户方面继续取得稳步进展：2025年公司付费用户数约3,500万，同增11.4%，在平安集团2.5亿个人金融用户中的渗透率达到14%。付费服务企业数达6,700家，同增83.1%，彰显公司稳健的拓客进展。
    AI：持续迭代AI技术，预计未来将加大AI应用投入公司在AI+医疗方面已取得明显进展。管理层在2025年业绩会上表示：1)AI商业化方面：2025年AI应用直接为公司贡献近8000万元毛利，占公司毛利总额的4.5%；2)诊疗效率提升和降本：依托多模态疾病知识图谱与智能分诊引擎，公司构建了全病程AI诊疗体系。4Q25单次问诊成本同比下降约45%；3)技术底座：持续迭代升级“平安医博通”医疗大模型，依托平安集团4大医疗数据库，并融合了保险与金融数据，形成了独特的数据闭环，开发了7大AI Native(原生)产品，覆盖数百个细分场景，包括AI家庭医生、AI健管师、AI管家等。展望未来，管理层表示将从简单的自动化转向深度辅助，在简单顺畅的场景下(如分诊、常见病咨询)，由AI直接处理替代人工，在跨学科诊疗辅助、长记忆与全景视图等场景下发挥副驾驶作用辅助真人医生。公司表示将在未来将继续加大在医疗AI应用层面的投入。我们认为平安好医生有望通过其较为独特的数据+场景+模式优势，持续落地AI+医疗应用并形成商业闭环。
    盈利预测与估值
    我们调整2026/2027年非IFRS归母净利润预测+8.0/+10.8%至4.8/6.1亿元，净利率预测上调主因其服务中平台业务模式占比或逐步提升，我们认为该业务模式的利润率相对偏高，此外公司AI技术应用的持续落地和资源优化或帮助降本增效推进节奏好于我们此前预期，带动管理费用率进一步下降，叠加收入预期上调或有望帮助公司经营杠杆进一步释放，部分被额外获客投入所抵消，并引入2028年预测新值7.2亿元。考虑到平安集团对公司实现并表后，母集团与公司的协同效应正逐步加强，平安好医生正逐步释放利润，我们将估值方法从PS切换至EV/调整后净利润，给予公司2026年目标EV/调整后净利润40x，较可比公司2026年平均值29.9x有所溢价，溢价主因公司与母公司平安集团的协同潜力及中长期利润率仍存提升空间，对应目标EV218亿元，叠加公司拥有的96.3亿净现金(据2H25业绩会，截至2025年末)，合计对应目标价15.9港元/股(前值：17.2港元/股，基于PS估值法，2025年5x)。
    风险提示：与平安集团协同效应不及预期；AI应用不及预期。

●2026-02-25 平安好医生(01833)前瞻：预计收入稳健增长，利润率继续提升广发证券 (8页)

    核心观点：
    ○我们预计公司25年收入稳健增长，利润率继续提升。我们预计25年收入同比+13.6%达54.6亿元，预计毛利率维持稳定，经调整净利润同比+132%达3.68亿元，经调整净利率同比+3.4pct至6.7%。
    聚焦战略业务，预计B端企康收入快速增长，F端稳健增长。F端医险协同持续深化，同时协同集团共同打造商业保险+健康保障委托+医疗健康服务产品，加速拓展企业客户。
    持续完善四到服务网络。“平安圈”是平安健康为企业客户搭建的线下健康服务网络，通过整合连锁药店、齿科、中医理疗馆等医药健康服务资源，与美团、叮当快药等平台合作，为企业客户打造一站式健康服务闭环。企业客户员工可通过企业健康账户，享受快速购药配送、在线问诊、医疗健康管理等多项服务。同时为商保客户提供"在线问诊+处方流转+药品直赔/结算"一站式闭环服务。
    盈利预测与投资建议。随着F端、B端客户持续渗透，收入增长持续性强，随着经营效率提升，盈利将进一步扩大。预计26-27年收入实现双位数增长，毛利率趋于提升，费用率下降，预计25-26年经调整净利润率趋于提升。参考可比公司估值，给予26年6倍PS，得到合理价值19.65港元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：F/B端拓客不及预期；客户留存不及预期；费用上升等。

●2025-11-17 平安好医生(01833)AI驱动与F/B端协同构筑增长新引擎华兴证券 (6页)

    2025年三季度，公司整体经营稳健增长，展现发展潜力；
    AI全面赋能应用助力收入、利润双增长；
    重申买入评级，将DCF目标价上调为19.29港元(之前为10.30港元)。
    2025年三季度整体经营稳健增长，展现发展潜力：根据公司3Q25年报告，依托医险协同持续深化、“保险+医养”会员模式精耕，以及企业健康管理业务的快速推进，公司在前三季度的总收入为37.25亿元，同比增长13.6%；经调整后净利润为2.16亿元，较上一年同期增长为45.7%。公司利润增速显著快于收入，体现产品结构优化、规模效应与运营效率提升带来的高质量增长，公司基本面稳中向好，发展潜力进一步显现。
    AI全面赋能应用助力收入、利润双增长：根据公司3Q25年报告，公司收入和利润实现同步增长的核心驱动力来自AI在全链路的落地。公司持续深化AI平台建设，将其嵌入问诊、分诊、随访与运营管理：复杂疾病MDT方案准确率提升至近90%，有效提高诊疗决策与转诊效率；家医业务客均服务成本同比下降52%，显著改善单位经济模型。在收入端，更高的诊断准确率与个性化方案带动用户体验与付费转化、复购与客单价提升；在成本端，流程自动化与医生人效提升压低边际服务成本，从而推动毛利率上行、费用率下行。
    AI赋能下的F/B端协同增长与到线服务闭环：根据公司3Q25年报告，公司协同中国平安集团，汇聚F端及B端企康流量，线上、线下结合，AI全面赋能应用，打磨以到线服务为核心、串联到店、到企、到家的闭环服务系统。根据公司3Q25年报告，公司F端及B端企业健康业务收入同比增长21.5%，累计服务的企业客户数超4500家，B端付费用户数较上一年同比增长30.6%，居家养老服务的权益用户数较2024年末增长41.0%，家医会员权益覆盖用户数已超4000万人。我们认为，F/B端协同与AI驱动的服务效率与体验提升，有望持续推进公司医险协同模式，以及企业健康管理业务。
    重申买入评级，将DCF目标价上调为19.29港元(之前为10.30港元)：根据公司3Q25年报告，我们调整了公司毛利率预测。我们DCF模型的WACC保持9.2%不变，终期增长率调整为4%(之前为3.0%)。我们的目标价对应2026年P/S比率为7.89x，高于互联网医疗可比公司均值1.9x P/S。考虑到公司盈利能力持续稳健提升，我们看好公司未来的发展前景。
    风险提示：无法遵守新的和不断变化的监管要求的合规风险；互联网医疗行业竞争激烈；公司业务发展缓于预期进程；潜在医疗索赔风险；无法留住关键人才；技术及数据风险。

●2025-10-28 平安好医生(01833)3Q25“F+B”端增长稳健，养老服务用户数维持快速增长浦银国际证券 (6页)

    公司3Q25收入及净利润稳健增长，我们预计全年可实现约15%的收入增速及约5%的净利润率。在此前报告中(链接)，我们曾指出看好公司长期发展潜力，但短期从估值层面看，需要更高的业绩增长对估值进行消化。我们认为近期股价回调后，公司股价已进入相对合理的区间，维持“持有”评级及目标价14.0港元。
    3Q25收入及净利润稳健增长。9M25收入同比+14%至人民币37.2亿元；净利润同比增长73%至1.8亿元(净利润率同比+1.7pcts至4.9%)；经调整净利润同比增长46%至2.2亿元(经调整净利润率同比+1.3pcts至5.8%)。按单季度看，3Q25收入同比+3%至12.2亿元，3Q一般为公司体检业务淡季，预计4Q收入环比将有所提升；3Q25归母净利润同比+7%至4,893万元(净利率同比+0.1pcts至4.0%)；经调整净利润同比-12%至5,139万元(经调整净利率同比-0.7pcts至4.2%)，经调整净利率下滑主要受到期权费用摊销变动的影响，并非由于经营效率下滑及费用投放所致。我们预计全年收入可实现约15%的增长，且净利率可同比提升2.8pcts至约5%。
    F+B端业务增长稳健，养老服务用户数快速增长。公司9M25F端及B端企康业务收入同比增长21.5%。其中，F端继续推进医险协同，公司与平安集团共同打造“商业保险+健康保障委托+医疗健康服务”产品，加速拓展企业客户，9M25公司累计服务企业客户数超4,500家；B端付费用户数较上一年同期增长达30.6%。居家养老方面，公司重点推广医疗服务、健康管理、急难救援、远程照护等服务公司，持续探索“保险+居家养老”服务模式。截止到3Q25末，居家养老服务的权益用户数较2024年末增长41%。
    新一届管理层有望加速推动公司与集团协同及新业务拓展。公司于今年10月初宣布委任郭晓涛先生为董事会主席，其在加入平安集团前曾为波士顿咨询合伙人兼董事总经理，现任平安集团执行董事、联席首席执行官、副总经理。此外，公司宣布委任何明科先生为首席执行官，其曾任职于波士顿咨询、软银赛富、百度医疗健康事业群。两位新任管理层均在咨询行业有丰富经验，且郭先生在平安集团中担任联席首席执行官，预计新管理层的上任有望进一步推动公司与集团的协同发展以及对新业务模式的拓展。
    维持“持有”评级及目标价14.0港元。我们预计公司2025/26/27年净利润为人民币2.5/4.1/5.7亿元(2024-27E CAGR91%)，维持目标价14.0港元(对应2026E P/E70x)。
    投资风险：互联网医疗及养老相关政策变化；业绩增速不及预期。

●2025-10-24 平安好医生(01833)料可实现全年增长10%目标，目标价16.3港元摩根士丹利 (1页)

    一、核心财务表现与全年目标
    平安好医生(01833)在2023年首三季的财务表现稳健，收入同比增长13.6%至37.2亿元人民币(下同)，净利润同比大幅增长72.6%至1.84亿元。经调整净利润为2.16亿元，同比增长45.7%。摩根士丹利认为，公司有望实现全年收入增长超过10%的目标，并将经调整净利润率维持在5%-6%之间。实际达成情况可能受到AI技术投资步伐的影响。
    二、第三季度运营数据解读
    尽管前三个季度整体表现亮眼，但第三季度的增长出现放缓迹象。第三季度收入同比增长仅为3%，而净利润基本持平，净利润率为4.1%，经调整净利润率为4.3%。这一趋势表明，公司在保持收入稳定的同时，可能面临一定的成本压力或市场竞争挑战。
    三、AI技术推动业务升级
    摩根士丹利指出，平安好医生在AI技术应用方面取得显著进展，特别是在复杂疾病治疗领域的准确率从上半年的约80%提升至约90%。此外，家庭医生服务成本同比下降52%，显示AI技术不仅提升了医疗服务质量，还有效降低了运营成本。这些成果为公司未来进一步优化服务模式和盈利能力奠定了基础。
    四、目标价与评级展望
    基于对公司业绩和市场前景的综合评估，摩根士丹利给予平安好医生目标价16.3港元，并维持“与大市同步”评级。分析师认为，公司当前估值已充分反映其增长潜力，但AI技术的持续投入及其对盈利的潜在影响仍需密切观察。
    五、总结与关键因素
    总体来看，平安好医生凭借稳健的财务表现和技术优势，能够实现全年增长目标。然而，未来的关键在于如何平衡AI投资的步伐与成本控制之间的关系，同时继续提升用户粘性和市场份额。

●2025-10-09 平安好医生(01833)人事变动利于资源整合，予“与大市同步”评级摩根士丹利 (1页)

    摩根士丹利发布研报称，予平安好医生(17.49，-0.10，-0.57%)(01833)“与大市同步”评级。平安好医生公布，李斗辞任董事会主席、执行董事、首席执行官，非执行董事郭晓涛获委任为董事会主席，而何明科获委任为首席执行官、执行董事、董事会可持续发展委员会成员及授权代表。
    大摩指出，这次人事变动将进一步加强公司作为平安集团旗舰医疗健康平台的整合。目前平安集团在金融付费用户中的渗透率约为8%，在企业付费用户中约为5%。新管理团队将有利于加强公司对集团层面资源的获取，包括客户、数据和财务支持。

●2025-08-27 平安好医生(01833)“医险协同”助力业务快速增长，持续强化AI闭环能力信达证券 (5页)

    一、业绩快速增长，协同效应显著
    公司发布2025年中期业绩公告，收入约为25.02亿元(同比+19.5%)，经调整净利润约1.65亿元(同比+83.6%)，归母净利润约1.34亿元(同比+136.8%)。收入的快速增长得益于与平安集团综合金融业务的深化协同，在F端和B端均实现超过25%的增速。医疗服务板块收入达12.78亿元，健康服务板块收入达10.52亿元，养老服务板块收入同比增长263.9%。此外，渠道运营数据表现亮眼，综合金融客户付费用户数增长34.6%，企业客户付费用户数增长39.2%。
    二、盈利能力提升，费用率持续优化
    公司利润增速突出，主要受益于毛利率提升和费用率下降的双重作用。2025H1公司经调整净利率提升约2.3个百分点至6.6%，净利率提升约2.5个百分点至5.4%。分板块来看，健康服务板块毛利率提升4.6个百分点，养老服务板块毛利率上升20.7个百分点，显示了公司在优化业务结构方面的成效。同时，总费用率下降6.3个百分点至30.1%，其中管理费用率和销售及营销费用率分别下降3.9和2.3个百分点，体现了规模效应带来的成本控制优势。
    三、强化AI能力建设，构建核心壁垒
    公司持续扩展“四到”网络覆盖，包括升级名医专家服务体系、建立内外部医生团队、合作药店达24万家等，进一步巩固其在医疗服务领域的领先地位。同时，公司深化AI能力建设，依托平安集团领先的医疗数据库和线上问诊数据，迭代“平安医博通医疗大模型”，并推出“7+N+1”医疗AI产品体系，涵盖家庭医生、养老管家、慢病管理师等多个场景应用。这一系列举措有助于公司在医疗AI领域形成差异化竞争优势。
    四、未来展望与风险提示
    根据盈利预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为55.43亿元、63.86亿元和73.85亿元，归母净利润分别为2.61亿元、3.76亿元和5.25亿元，对应PE分别为145倍、101倍和72倍。尽管公司前景乐观，但仍需关注潜在风险，如与平安集团协同进展不及预期、AI建设推进缓慢、互联网医疗政策变化以及客户留存率下降等问题。

●2025-08-27 平安好医生(01833)2025年中报业绩点评：利润率水平明显提升，B端企康及养老服务持续发力西部证券 (3页)

    业绩概述：25H1公司实现收入25.02亿元(+19.5%)，毛利率33.6%(+1.4pcts)；归母净利润1.34亿元(+137%)，净利率5.4%(大幅提升)；剔除股份支付及外汇损益影响后经调整净利润1.65亿元(+83.6%)，经调整净利率6.6%(+2.3pcts)。费用率控制，25H1销售费用3.81亿元(+3.9%)，费用率15.2%(-2.3pcts)；管理费用3.72亿元(-5.7%)，费用率14.9%(-4.0pcts)，其中研发费用1.62亿元(+0.2%)，费用率6.5%(-1.2pcts)。
    F端收入14.32亿元(+28.5%)，F端付费用户数0.20亿人(+34.6%)，持续提升对平安集团近2.45亿个人金融客户的服务渗透，平安集团加深医险协同；B端企康收入5.27亿元(+35.2%)，B端付费服务企业数量超过3500家(+37.2%)，包括健康保障委托及医疗健康服务客户；B端用户数超过360万人(+39.2%)，主要由于公司加速企康业务，服务企业客户数及用户数迅速增加。
    养老业务持续高速增长。按照服务类别划分，养老服务收入1.72亿元(2024年同期为人民币47.3百万元)，毛利率37.6%(+20.7pcts)。公司与中国平安集团综合金融因为持续加深协同，以养老管家为枢纽，不断拓展和提供更丰富的居家养老服务；公司持续优化养老管家服务能力，覆盖多场景的养老医疗服务，综合毛利率大幅提升。截至25年中报披露，居家养老服务已覆盖全国85个城市，较去年末新增10城，用户服务体验不断优化，由此赋能平安寿险获客、黏客及保单客户价值增长。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年公司营收分别为55.04/62.76/70.74亿元，同比增长14.5%/14.0%/12.7%；归母净利润分别为2.63/3.60/4.53亿元，同比增长223.0%/36.7%/25.9%。维持“买入”评级。
    风险提示：业绩下滑或未能维持增长的风险，承受医疗责任索赔重大开支的风险，平安集团利益不一致的风险，外汇亏损的风险。

●2025-08-26 平安好医生(01833)25H1营收高速增长，AI赋能持续深化中信建投 (5页)

    核心观点
    平安健康2025H1实现营收25.0亿元，同比增长19.5%，实现经调整净利润1.6亿元，同比增长83.6%，略超此前公司预期。
    核心业务随着医险协同深化、企康拓客提速等因素实现高速增长，养老业务体量迅速扩大。公司通过不断优化资源和人员配置，积极运用A I进行流程优化，持续提高运营效率，费用率下降显著。随着公司成为平安集团并表子公司，F端业务有望协同加速增长，B端业务通过集团渠道和自主拓展渠道持续成长，叠加信息化技术带来的效率提升和费用优化，我们看好公司作为专业全面的医疗养老健康管理服务提供商的持续成长。
    事件
    公司发布25年H1业绩
    8月20日，公司发布25年H1业绩简报，实现营收25.0亿元，同比增长19.5%，核心业务(F端+B端)营收共19.6亿元，同比增长30.2%。实现经调整净利润1.6亿元，同比增长83.6%，实现毛利率33.6%，同比增长1.4个百分点。
    简评
    收入略超此前预期，盈利能力显著提升
    25H1公司实现营收25.0亿元，同比增长19.5%，收入略超公司此前预期。核心业务(F端+B端)营收共19.6亿元，同比增长30.2%。实现经调整净利润1.6亿元，同比增长83.6%，实现经调整净利率6.6%，同比增长2.3个百分点，实现经营现金流0.64亿元。实现毛利率33.6%，同比增长1.4个百分点。毛利率提高的原因在于：
    1)A I助力降本增效，家医客均服务成本同比下降约52%；2)业务结构不断优化，高毛利服务营收占比提升约4个百分点；3)平台营收占比提升。
    业务模式持续升级，A I赋能优势明显
    从产品端看，公司不断完善“到线、到店、到家、到企”网络，至25H1，共有内外部医生约5万名，合作专家医生超3200名，较24年末增加近300名，健康服务提供商近10.6万家，合作体检机构近3300家，较24年末增加约700家；并不断打造尖刀服务，推动各版块营收不断增长。其中，医疗服务营收12.8亿元，同比增长20.2%；健康服务营收10.5亿元，同比增长7.0%；养老服务营收1.7亿元，同比增长263.9%。从渠道端看，医险协同深化、企康拓客提速、业务强劲发展等因素推动核心业务实现高速增长。其中，F端业务营收14.3亿元，同比增长28.5%，通过重疾家医、臻享家医等权益嵌入保险场景，推动付费用户数达约2000万人，同比增长34.6%；B端业务营收5.3亿元，同比增长35.2%，通过完善“线上+线下”服务体系，推动付费企业客户数突破3500家，同比增长37.2%，付费总用户超360万人，同比增长39.2%，企业续约率达80%；C端及其他业务营收5.4亿元，同比降低7.8%。
    公司不断加强A I渗透，打造“7+N+1”A I产品矩阵，赋能百余个业务场景，推动医疗领域纵深发展，实现服务降本增效，成果显著。至25H1，公司积累了超14.4亿次问诊数据，超2000亿医疗领域Token，超500名医生的持续标注反馈，推动A I模型在训练中不断强化；A I辅助医生日问诊承接量可达约400万人次，咨询问诊准确率可达约98%，重病MDT治疗方案准确率可达近80%；家医客均服务成本同比下降约52%，中台运营效率同比提升约50%。
    深化集团协同作用，推动中国医健服务发展
    公司于25年初并表平安集团，实现双向赋能。利用公司的医疗/健康/养老服务的分层场景化服务模式、高性价比服务，助力平安集团深入践行医疗养老战略，赋能营销，提高客户加保、续保额可能性；依托平安集团的“科技+金融+医健”资源和A I底层能力，推动公司融入医健生态、优化运营流程、提升客户价值。展望未未来，公司将继续加强协同效应、提质增效、提高竞争力，努力成为中国医健服务第一入口。
    25年展望：核心业务保持高增长，利润率有望持续提升随着国家对医疗保险、养老保险、医养结合服务、健康企业建设等方面的政策利好，公司将保持积极发展的态势。25H1公司推进A I建设，提高业务能力，并表平安集团，加强协同效应，F端业务模式与场景不断丰富，产品竞争力持续提升，B端业务客户拓展速度加快，服务体系进一步完善。25H1营收增速已经实现双位数增长，未来有望继续保持，随着运营效率的提高，利润率同样有望持续提升。
    期间费用分析：费用率持续降低，盈利能力稳步提升25H1公司销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为15.2%、8.4%以及6.5%，同比分别-2.3百分点，-2.7百分点以及-1.2百分点。整体期间费用率同比下降较多，其中，销售费用降低主要得益于渠道优势提升、客户续约率维持高位；管理费用率下降主要原因在于A I流程的重塑、数字化经营深化，研发投入1.6亿元，绝对值同比基本持平，研发投入主要用于持续提升A I技术能力、拓展A I应用场景。25H1公司毛利率提升1。4个百分点，但得益于费用率持续下降，盈利能力大幅提升，归母净利率达5.4%，同比提高2.7个百分点，经调整归母净利率同比提高2.3个百分点。经营性现金流6400万元，全年预计持续保持正向流入。
    盈利预测及投资建议：
    公司作为国内领先的医疗健康养老服务商，为客户提供全流程一体化医健养服务。战略业务持续发展，运营效率不断提高，我们预计公司2025-2027年实现营收55.7、64.6以及75.3亿元，同比增速为16%、16%以及17%。对应归母净利润3.4、4.7以及6.1亿元，对应增速317%、39%以及29%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    客户拓展不及预期：公司F端业务深耕平安集团综合金融客户，为各类型客户定制对应服务及产品。B端业务一方面突破平安集团企业客户，一方面自主拓展市场客户，存在客户拓展不及预期影响营收增长的风险；市场竞争加剧风险：公司作为一站式医疗健康管理服务提供商，在战略2.0阶段重新规划业务结构，调整服务内容，战略业务加速成长，未来存在市场竞争加剧风险；政策风险：互联网医疗健康行业近年来在政策支持下发展迅速，行业规模迅速增长，未来存在因政策变化影响行业发展的风险；费用管理不及预期风险。

●2025-08-26 平安好医生(01833)盈利能力显著改善，打造医疗AI产品体系中泰证券 (4页)

    投资事件：公司发布2025年中报：收入25.02亿元，同比增长19.5%，归母净利润1.34亿元，同比增长136.8%，经调整后净利润1.65亿元，同比增长83.6%。收入实现高增长，综合毛利率提升，费用率下降。报告期内，公司各业务收入实现高速增长，毛利率提升，综合费用率下降，带动公司盈利能力显著改善。2025年上半年公司，公司医疗服务收入12.78亿元，同比增长20.2%，健康服务收入10.52亿元，同比增长7.0%，养老服务收入1.72亿元，同比增长263.9%，总收入高达25.02亿元，同比增长19.5%。与此同时，公司综合毛利率提升，2025年上半年为33.6%，去年同期为32.2%，同比提升1.4个百分点。随着公司降本增效成果显现，以及业务的规模效应凸显，公司综合费用率为30.1%，同比下降6.3个百分点，公司经营效率进一步提升。
    付费用户及企业数快速增长，公司业务加速推进。从核心经营指标来看，公司付费用户数达到2400万人，去年同期为1770万人，同比增长35.1%，其中F端付费用户数达到2000万人，去年同期为1480万人，同比增长34.6%，B端付费用户数达到360万人，去年同期为260万人，同比增长39.2%；付费服务企业数超3500家，去年同期为超2500家，同比增长37.2%。公司付费用户数及企业数均实现高速增长，表明公司业务加速推进。
    推出医疗Al产品体系，助力公司降本增效。公司重视科技投入和Al产品研发，报告期内，公司推出“7+N+1”医疗AI产品体系，包括名医数字分身、AI家庭医生、Al养老管家、Al医务室等。Al赋能公司业务，助力公司提升运营效率以及用户满意度。
    报告期内，Al辅助咨询问诊准确率约98%，Al辅助医生日问诊承接量可达400万人次，助力家医客均成本同比下降52%，Al技术推动中台运营效率提升50%。Al产品已经与公司产品服务和运营管理深度融合，提升公司综合竞争力。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为55.39/63.25/70.91亿元，净利润分别为2.45/3.96/5.90亿元。考虑互联网医疗行业的高成长性，公司盈利能力改善，业务结构不断优化，我们给予公司”买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，行业竞争加剧，政策落地缓慢

●2025-08-21 平安好医生(01833)为中国AI医疗主要受益者，升目标价至20港元，重申“跑赢大市”评级里昂证券 (1页)

    一、业绩表现亮眼
    平安好医生(01833)近期发布了2023年上半年的财务报告，其收入同比增长19.5%至25亿元人民币，调整后净利润同比大幅增长136.8%至1.34亿元人民币。里昂证券认为，这一强劲的业绩表现主要得益于公司在医疗AI领域的进展以及盈利前景的改善。同时，公司股价的上涨也被归因于这两个因素，显示出市场对其未来发展的信心。
    二、目标价上调与评级重申
    基于对平安好医生未来增长潜力的看好，里昂将其目标价从10港元大幅提升至20港元，并重申“跑赢大市”评级。分析师指出，该公司的核心竞争力在于其作为中国AI医疗和商业健康保险发展的主要受益者，这两大趋势正在中国医疗行业中迅速崛起。此外，里昂根据现金流折现模型进行了重新评估，并将2025年至2027年的收入预测上调了1.9%至5.6%，同时基于更乐观的利润率假设显著提升了净利润预测。
    三、AI医疗与健康保险双轮驱动
    里昂在研报中强调，平安好医生的增长动力主要来源于AI技术在医疗行业的赋能以及商业健康保险市场的蓬勃发展。尤其是AI医疗领域，目前正处于从技术研发到实际应用的关键阶段，而平安好医生凭借其技术优势和资源整合能力，正逐步成为行业中的领先者。与此同时，商业健康保险在中国的需求持续上升，为公司提供了另一个重要的增长引擎。
    四、市场预期与未来展望
    里昂预计，市场对医疗AI相关企业的热情将持续高涨，因为从技术投入到潜在应用的循环正在加速推进。随着政策支持和技术进步的双重推动，AI医疗和健康保险有望在未来几年内迎来更大的发展空间。平安好医生凭借其先发优势和战略布局，将继续从中受益，进一步巩固其行业地位。总体来看，里昂对公司未来的发展持积极态度，并认为其在行业中的领导地位将为其带来长期竞争优势。

●2025-08-21 平安好医生(01833)1H25业绩亮眼，但年内较大股价涨幅或仍需业绩增长消化浦银国际证券 (7页)

    公司1H25业绩表现亮眼，也是公司自2H21进入业务转型期以来，首次在收入增速、毛利率、经调整归母净利率三大核心指标上全面录得增长。我们认为公司在业绩层面已重回增长轨道，且长期来看公司在平安集团“综合金融+医疗养老”战略下将扮演重要角色，但公司股价年内涨幅较大，短期从估值层面看，我们认为需要更高的业绩增长对目前估值进行消化。维持“持有”评级，上调目标价至14.0港元。
    1H25业绩亮眼，核心收入与利润率指标均录得增长。1H25收入同比+20%至人民币25.0亿元(较Visible Alpha市场预期高约3%)，毛利率同比提升1.4pcts至33.6%，三大期间费用率同比下滑6.3pcts，带动经调整净利同比大幅增长84%至1.6亿元(经调整净利率同比+2.3pcts)，是公司自2H21进入业务转型期以来首次在收入增速、毛利率、经调整归母净利率三大核心指标上全面录得增长，业绩表现优异。收入按支付方拆分，公司聚焦的F端和B端企业员工健康管理业务收入增长迅速，其中：1)F端收入同比+28%；2)B端企康业务收入同比+35%；3)C端收入则同比-8%。
    AI助力家医客均服务成本大幅下降，公司在医险数据上具备优势。
    期内公司收入与利润率的改善一部分由AI驱动，截至1H25，AI辅助医生日问诊承接量可达400万人次(复杂疾病多学科会诊治疗方案准确率近80%)，并可实现家医客均服务成本同比下降约52%，同时助力中台运营效率同比提升约50%。公司作为平安集团子公司，拥有非险资系公司难以获得的庞大医险数据(涵盖处方治疗、医疗产品、个人健康等)。此外，公司拥有超14.4亿次在线问诊数据可用于AI医疗大模型的训练。我们认为公司相较其他线上问诊平台在数据质量上具备一定优势。
    养老服务逐步升级，收入增长强劲。1H25养老服务收入同比+264%至人民币1.7亿元，占收入比例同比提升4.6pcts至6.9%。公司于年内对养老的业务模式进行了升级，包括：1)医疗健康：将专属医生升级为副高及以上、北京大学国际医院及世界家庭医生组织双认证的全科医生；2)居家安全：升级智能适老化设备，主动监测长者居家风险，可远程进行救助协助，必要时应急专员可急速上门；3)照护：提供上门评估、专业照护指导，以及护理床位匹配推荐、参观和入住协助，目前已合作超百家养老护理机构。
    维持“持有”评级，升目标价至14.0港元。我们认为公司1H25业绩亮眼，但业绩改善的预期已反映在了年内较大的涨幅之中(根据Bloomberg市场预期，公司当前股价对应101x2026E PE；京东健康与阿里健康则在30-34x区间)，当前的估值需要更快速的收入增长及利润率改善支撑。维持“持有”评级，新目标价14.0港元(对应2026EP/E72x)。
    投资风险：互联网医疗及养老相关政策变化；业绩增速不及预期。

●2025-08-20 平安好医生(01833)中报点评：收入利润好于预期，AI能力持续落地华泰证券 (7页)

    平安好医生1H25收入25.0亿元，同比+19.5%，好于Visible Alpha(VA)一致预期的24.2亿元，主因公司与平安集团的医险协同持续深化以及公司的企业健康管理业务拓客稳健；非IFRS净利润1.6亿元，好于VA一致预期的1.26亿元，对应非IFRS净利率6.6%，同比改善2.3pp，主因F端和B端企康业务快速发展以及运营效率的持续提升。建议持续关注公司与集团的业务协同进展、未来商保领域的业务机会以及AI技术对公司业务的赋能情况。维持“买入”评级。
    医疗服务：持续加深集团协同，推出“7+N+1”医疗AI产品体系
    1H25公司医疗服务收入同比增长20.2%至12.8亿元，主因公司持续加深与平安集团综合金融业务的协同，并提供更多以家庭医生为枢纽的多元化医疗服务。医疗服务毛利率为36.5%，同比下降3.2pp，主因板块内业务结构变化。管理层表示，1H25公司持续推动AI在各大医疗健康养老场景应用落地，推出“7+N+1”医疗AI产品体系，名医数字分身服务已覆盖8大专科，AI辅助咨询问诊准确率约98%，复杂疾病MDT治疗方案准确率近80%，AI辅助医生日问诊承接量可达400万人次；同时AI正助力业务效率提升，报告期内家医客均服务成本同比改善52%，中台运营效率同比改善50%。
    我们期待公司利用大模型技术结合自身医险数据闭环等优势，在中长期持续赋能自身医疗服务能力，帮助其实现家庭医生工作效率提升和用户体验改善，并复用至复杂疾病诊疗和医险结合产品服务创新等更多应用场景。
    健康服务：优化低毛利实物类销售规模，持续聚焦“四到网络”建设
    1H25公司健康服务收入同增7.0%至10.5亿元，主因消费类健康服务项目如体检、基因检测类收入增加。健康服务毛利率为29.4%，同比改善4.6pp，主要得益于低盈利能力的实物类业务收入占比同比下降。在医疗服务网络上，公司进一步整合线上线下医疗服务资源，聚焦“四到”网络建设，截至1H25，合作医院超4,000家，合作药店近24万家(2H24：23.5万家)。
    F端付费用户数实现同比较快增长，B端企业健管服务或有增量空间
    公司在拓展高价值付费用户方面继续取得稳步进展：1H25F端战略业务总收入14.3亿元，同增28.5%。报告期内公司付费用户数约2,400万，同增35.1%，其中F端付费用户数约2,000万，同增34.6%，在平安集团2.45亿个人金融用户中的渗透率达到8.2%。B端企康业务录得收入5.3亿元，同增35.2%，付费服务企业数达3,500家(1H24：2,500家)，B端付费用户数超360万人，同增39.2%，彰显公司稳健的拓客进展。
    盈利预测与估值
    我们上调2025-2027年收入预测2.5/5.0/7.6%至人民币55/62/69亿元，主因与集团深度业务协同下，公司医健养服务需求释放有望好于我们此前预期；上调非IFRS归母净利润预测10.0/14.5/16.4%至3.3/4.4/5.5亿元，主因1H业绩略超预期，及公司业务上的AI技术应用或持续助力降本增效。考虑到平安集团对公司实现并表后，母集团与公司的协同效应正逐步加强，利润率在中长期存在进一步提升空间，且考虑到2025年公司初步完成并表后协同效应释放尚在进程中，我们将DCF估值法切换至相对估值法，并将估值窗口切换至2026年。我们选择卫宁健康、讯飞医疗、美年健康、京东健康、阿里健康和HIMS共6家从事医疗服务的相关公司为可比公司，给予公司2026年目标PS5x，较可比公司2026年平均值4.2x有所溢价，溢价主因公司与母公司平安集团的强大协同潜力及中长期利润率仍存提升空间，目标价17.2港元/股(前值：9.0港元，基于DCF估值法)。
    风险提示：与平安集团协同效应不及预期；AI应用不及预期。

●2025-07-29 平安好医生(01833)重视医疗AI投入，B端业务加速落地中泰证券 (4页)

    投资事件：近日，公司两项医疗AI产品“平安芯医”、“安主任”获得中国信通院2025年“开源大模型+”软件创新应用典型案例荣誉授牌。
    公司重视AI投入，医疗Al产品成果丰硕。公司重视产品研发创新，加大Al技术投入，提升公司产品及服务的智能化程度。公司在五大医疗数据库和\\大模型基础上，基于具体应用场景推出两项医疗Al产品“平安芯医”、“安主任”。两产品荣获中国信通院2025年“开源大模型+”软件创新应用典型案例。“平安芯医”依托公司自建的TOP级名医网络，在患者智能问诊、患者病历整理、康复建议、诊后随访等方面助力名医成为“超级医生”。“安主任”补全了家庭医生产品版图，为线上用户提供7*24小时，线上线下一体化的闭环服务。公司医疗Al产品成果丰硕，助力公司提升运营效率，提高用户满意度。
    B端业务加速推进，Q1业绩高速增长。公司加大对B端业务拓展力度，公司以新产品“商业保险+健康保障委托+医疗健康服务”产品拓展企业客户。2025年一季度期间，公司累计服务的企业数超2100家，付费用户同比增长45%。与此同时，截止2025年一季度末，公司F端及B端企康业务收入同比增长43%。公司B端业务加速推进，带动公司业绩呈现高增长性。2025年Q1，公司收入规模达10.62亿元，同比增长25.8%，经调整后的净利润为5786.1万元，而去年同期为亏损1884.0万元，实现扭亏为盈。
    强化与集团协同，稳步推进战略落地。平安集团持续深化“综合金融+医疗养老”双轮并行、科技驱动战略。在医疗养老场景方面，平安集团构建以旗舰互联网医疗平台平安好医生和自营医疗机构北大医疗集团为核心的大健康网络。公司强化与集团的业务协同，依托平安集团的资源及优势，推进F端及B端业务发展，促进公司的新战略加速落地。
    投资建议：由于公司强化与平安集团战略协同，推进新战略落地，优化业务结构，加大AI技术研发投入等原因，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2025/2026年收入分别为51.05/58.14亿元，净利润分别为2.70/3.41亿元。调整后，我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为55.39/63.25/70.91亿元，净利润分别为2.45/3.96/5.90亿元。考虑互联网医疗行业的高成长性，公司盈利能力改善，业务结构不断优化，我们给予公司"买入"评级。
    风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

●2025-06-30 平安好医生(01833)平安集团赋能，家庭医生+养老管家携手构建服务网西部证券 (27页)

    平安健康医疗科技有限公司，成立于2014年，是平安集团医疗养老生态圈的旗舰，于2018年5月4日在港交所挂牌上市。公司全力践行平安集团“综合金融+医疗养老”战略，深耕“家庭医生”、“养老管家”两大核心枢纽建设，现已成为国内领先的医疗健康养老管理服务商。特别股息落地，公司成为平安集团的间接非全资附属公司，且公司的财务业绩将并入平安集团的合并财务报表。
    2024年首次实现全面盈利，业务结构优化助力未来发展。2024年医疗服务收入增长平稳，养老服务板块收入增速加快，实现总收入为48.08亿元，全年盈利0.81亿元，公司整体毛利率为31.7%，与去年基本持平。根据公司2024年报告，公司依托平安集团，加强金融业务融合和双向赋能，综合金融用户(F端)和企业客户端(B端)业务分别实现了24.2亿元和14.3亿元的收入，F端同比增长9.6%，B端同比增长32.7%。
    布局医疗AI领域，持续探索提升相关技术及应用，有望持续提升公司业务竞争力。凭借自主研发及平安集团的技术优势，公司持续深化各业务环节的信息化、数字化，并持续探索及创新AI在医疗场景中的应用落地。公司已对DeepSeek大模型进行部署应用及验证，公司持续拓展AI模型在海量数据整合、医健养服务等的场景赋能。
    盈利预测及估值：我们预计2025-2027年公司营收分别为54.59/61.57/69.77亿元，同比增长13.5%/12.8%/13.3%；归母净利润分别为2.05/3.11/4.17亿元，同比增长152.1%/51.4%/34.0%。公司2024年实现全面盈利，25Q1业绩持续向好，全年有望实现双位数收入增速指引，2.0战略加速推进业绩释放。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：业绩下滑或未能维持增长的风险，承受医疗责任索赔重大开支的风险，平安集团利益不一致的风险，外汇亏损的风险。

●2025-05-03 平安好医生(01833)25Q1营收加速，医疗理赔协同等业务快速发展中信建投 (5页)

    核心观点
    平安健康2025Q1实现营收10.6亿元，同比增长26%，实现经调整净利润0.58亿元，收入利润维持快速增长，符合公司预期。公司自实行战略2.0转型以来，不断推进F端以及B端战略业务发展，24年F端与B端保持高速增长。公司通过不断优化资源和人员配置，积极运用AI进行流程优化，持续提高运营效率，费用率下降显著。随着公司成为平安集团并表子公司，F端业务有望协同加速增长，B端业务通过集团渠道和自主拓展渠道持续成长，叠加信息化技术带来的效率提升和费用优化，我们看好公司作为专业全面的医疗养老健康管理服务提供商的持续成长。
    事件
    公司发布25年Q1业绩
    4月23日，公司发布25年一季度业绩简报，实现营收10.6亿元，同比增长25.8%。实现经调整净利润0.58亿元，同比实现扭亏为盈。
    简评
    收入利润快速增长，创新模式逐渐展现潜力
    25Q1公司实现营收10.6亿元，同比增长25.8%，实现经调整净利润0.58亿元，收入利润保持较快增长，符合公司此前预期。伴随着公司和集团业务协同持续推进，公司保险+医养会员、医疗理赔协同等创新业务模式在今年以来快速增长，推动F端业务快速增长；同时B端公司持续推进“商保+健康保障委托+医疗健康服务”产品，积极开拓企业客户，25Q1累计服务的企业客户数超2100家，B端付费用户数较上一年同期增长超45%。共同推动公司F端+B端企康业务营收增长超过43%。
    25Q1，公司推出名医AI助理服务“平安芯医”。依托数字人技术和医学大数据支撑下的AI大模型，“平安芯医”可以为用户提供在线咨询、线下就医协助、报告与化验单辅助解读、用药提醒等多元化服务，目前已覆盖20余个真实医疗场景。公司未来将持续扩展AI在各业务场景的应用，助力医疗服务效率及质量提升。
    平安健康并表平安集团，业务协同持续加深
    公司于24年12月4日组织股东特别大会，投票表决通过特别股息发放事宜，决议每股派发股息9.7港币(合计约108.5亿港币)，同时向股东提供以股代息方案。25年1月7日公司公告，合计10.4亿新股将作为特别股息进行配发，合计约44.1亿特别股息将以现金形式派发。在选择以股代息方案后，公司大股东平安集团对平安健康的所持权益比例上升至52.7%，平安健康将成为平安集团的间接非全资附属公司且财务并表。此次并表有利于进一步强化公司作为平安集团医疗养老生态圈旗舰的定位，持续深化与平安集团综合金融业务在场景和产品上的协同和赋能，充分发挥和兑现公司在医疗养老平台上的优势。
    平安健康可以为平安集团旗下寿险、健康险、产险等综合金融客户提供线上/线下一站式医疗健康养老服务，根据不同的用户画像及服务需求，针对性的进行服务与产品的多元化设计和组合。截止24年9月末，使用公司服务的平安集团个人综合金融客户，其客均和同数。客均AUM分别为其他客户的1.6倍以及3.9倍。公司在“保险+医养会员模式”、“医疗理赔协同模式”以及“医健权益服务模式”上持续创新，与集团业务协同持续加强，24年F端付费用户3135万人，在平安集团2.4亿个人金融用户中渗透率约13%。中长期来看，公司仍有较大渗透率提升空间，有望通过提高会员覆盖，延伸服务内容，帮助集团金融客户提升健康管理水平，在帮助集团业务获客、黏客的同时助力自身获得持续成长。24年公司B端累计服务企业达2049家，同比增长36%，其中86%的客户来自平安集团渠道，14%的客户来自自主拓展。目前平安集团医疗健康相关付费企业客户超5.6万，随着公司对优质企业客户的持续开发，产品及服务的交叉覆盖，公司B端业务有望持续快速成长。
    25年展望：营收稳步提升，利润率逐渐改善
    公司战略转型在23年逐渐调整完成，24年开始逐渐步入正轨，重回增长轨道。25年初随着公司并表平安集团，业务协同有望得到进一步加强。F端业务通过新模式陆续落地以及客户渗透率逐渐提高，有望加速增长，B端业务通过集团渠道和自主拓展渠道持续成长，叠加信息化技术带来的效率提升和费用优化。公司收入有望实现双位数增长，随着公司运营效率不断提高，利润率也有望持续改善。
    盈利预测及投资建议：
    公司作为国内领先的医疗健康养老服务商，为客户提供全流程一体化医健养服务。战略业务持续发展，运营效率不断提高，我们预计公司2025-2027年实现营收53.3、59.2以及66.6亿元，同比增速为11%、11%以及12%。对应归母净利润1.7、3.1以及3.8亿元，对应增速103%、87%以及25%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    客户拓展不及预期：公司F端业务深耕平安集团综合金融客户，为各类型客户定制对应服务及产品。B端业务一方面突破平安集团企业客户，一方面自主拓展市场客户，存在客户拓展不及预期影响营收增长的风险；市场竞争加剧风险：公司作为一站式医疗健康管理服务提供商，在战略2.0阶段重新规划业务结构，调整服务内容，战略业务加速成长，未来存在市场竞争加剧风险；政策风险：互联网医疗健康行业近年来在政策支持下发展迅速，行业规模迅速增长，未来存在因政策变化影响行业发展的风险；费用管理不及预期风险。

●2025-03-19 平安好医生(01833)首次实现全面盈利，业务结构优化助力未来发展华兴证券 (7页)

    2024年各项业务稳健发展，首次实现全面盈利：根据公司2024年报告，公司总收入为48.08亿元，同比增长2.9%；全年盈利0.8亿元，首次实现了全面盈利；公司整体毛利率为31.7%，与去年基本持平。根据公司2024年报告，公司依托平安集团，加强金融业务融合和双向赋能，F端和B端业务分别实现了24.2亿元和14.3亿元的收入，综合金融用户(F端)同比增长9.6%，企业客户端(B端)同比增长32.7%。根据公司2024年报告，随着公司资源配置效率的不断优化，费用率同比下降了14.4ppts。我们预计公司2025E-27E的收入将增长至53.2亿元/61.5亿元/71.6亿元；2025E-27E年，净利润为1.41亿元/2.07亿元/5.22亿元。
    医疗服务收入增长平稳，业务结构变化影响毛利率：根据公司2024年报告，医疗服务实现收入为21.7亿元，同比增长4.9%，主要是公司持续加深与平安集团综合金融业务的协同，提供以家庭医生为枢纽的丰富医疗服务。根据公司2024年报告，医疗服务板块毛利率为43.3%，同比下降3.3ppts，主要缘于板块内业务结构性变化。我们预计2025E-27E医疗服务收入将达到23.2亿元/25.6亿元/28.4亿元。
    业务调整导致健康服务板块收入下降，养老服务板块收入上升：根据公司2024年报告，健康服务板块收入为23.6亿元，同比下降7.6%，主要由于一次性因素影响导致23年同期集中履约，使得2023年收入为高基数。根据公司2024年报告，养老服务板块收入为2.83亿元，远超23年同期的0.55亿元；毛利率为29.1%，同比提升16.5ppts。主要是因为公司持续建设智能管家、生活管家、医生管家“三位一体”的养老管家体系。我们预计2025E-27E健康服务收入为24.4亿元/25.8亿元/27.9亿元，2025E-27E养老服务收入为5.7亿元/10.2亿元/15.3亿元。
    重申买入评级，将DCF目标价上调为10.30港元(之前为5.56港元)：我们调整了公司收入、销售费用及营销费用预测，WACC保持9.2%不变，终期增长率为3.0%。我们的目标价对应2025年P/S比率为4.34x，高于互联网医疗可比公司均值2.1x P/S。考虑到公司战略转型成效开始逐渐兑现为盈利能力提升，我们看好公司未来的发展前景。
    风险提示：无法遵守新的和不断变化的监管要求的合规风险；互联网医疗行业竞争激烈；公司业务发展缓于预期进程；潜在医疗索赔风险；无法留住关键人才；技术及数据风险。

●2025-03-19 平安好医生(01833)年报点评：与集团协同深化，经营持续向好广发证券 (11页)

    公司发布2024年报，收入重回增长。2024年实现收入48.08亿元，同比+2.9%，归母净利润0.81亿元，经调整净利润1.58亿元。2024年毛利率同比-0.6pct至31.7%。费用率显著下降，其中销售、管理费用率分别同比-2.0pct、-12.3pct。
    作为平安集团医疗养老生态圈的旗舰，公司持续深化与集团商保等综合金融业务协同。F端深化健康险服务范围，并拓展至储蓄险客户，提供养老服务，同时创新理赔赋能等新模式。B端协同集团大力发展企康业务，同时加强自主销售渠道。
    F端稳健提升，B端快速增长。公司24年付费用户数同比-2.9%至3140万，其中F端24年收入24.17亿元（YoY+9.6%），付费用户数同比-5.7%达2,480万（主要是付费模式确认由覆盖变为使用用户），ARPU同比+17.6%；B端24年收入14.32亿元（YoY+32.7%），付费用户数同比+13.0%至580万，累计服务2,049家企业，同比+35.9%。
    医疗服务：24年收入同比+4.9%至21.69亿元，持续提供并丰富优质医疗服务产品；毛利率43.3%。健康服务：高基数致24年收入同比下滑7.6%至23.57亿元，企康业务占比提升至毛利率同比-5.2pct至21.3%。公司积极拓展养老服务：24年收入同比增长413.5%至2.83亿元，毛利率为29.1%。
    盈利预测与投资建议。公司经营持续转好，预计F端稳健增长，B端受客户数及ARPU提升驱动快速增长，随着经营效率提升，盈利将进一步扩大。预计25~26年收入实现双位数增长，毛利率趋于提升，费用率下降，预计25~26年经调整净利润为2.18/2.90亿元。参考可比公司估值，给予25年3.5倍PS，得到合理价值9.42港元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：F/B端拓客不及预期；客户留存不及预期；费用上升等。

●2025-03-17 平安好医生(01833)24营收符合预期，并表集团有望加速业务发展中信建投 (5页)

    核心观点
    平安健康2024年实现营收48.1亿元，实现经调整净利润1.58亿元，业绩重回增长轨迹。公司自实行战略2.0转型以来，不断推进F端以及B端战略业务发展，2023年业务结构调整基本完成，24年F端与B端保持高速增长。公司通过不断优化资源和人员配置，积极运用AI进行流程优化，持续提高运营效率，费用率下降显著。随着公司成为平安集团并表子公司，F端业务有望协同加速增长，B端业务通过集团渠道和自助拓展渠道持续成长，叠加信息化技术带来的效率提升和费用优化，我们看好公司作为专业全面的医疗养老健康管理服务提供商的持续成长。
    事件
    公司发布24年业绩报告
    3月12日，公司发布2024年业绩报告，实现营收48.1亿元，同比增长2.9%，毛利率31.7%。实现经调整净利润1.58亿元，同比实现扭亏为盈，实现经营性现金流9900万元。
    简评
    24经营性现金流转正，同比扭亏为盈
    2024年公司实现营收48.1亿元，同比增长2.9%，随着公司战略2.0加速落地，24H2同比环比均恢复较快增长。24年实现盈利8830万元，实现经调整净利润1.58亿元，同比实现扭亏为盈。
    同时通过不断优化资源配置，加速AI赋能，提高运营效率，公司费用投入下降明显，24年公司管理费用率同比降低8.8个百分点，销售费用率同比下降2.0个百分点，造血能力持续强化，实现经营性现金流9900万元，经营性现金流首次转正。
    分支付方来看，24年F端业务实现营收24.2亿元，同比增长9.6%，F端付费用户数2480万人，同比下降约5.7%。B端业务实现营收14.3亿元，同比增长32.7%，B端付费用户数580万人，同比增长13%，B端累计服务企业达2049家，同比增长36%。分业务板块来看，公司医疗服务24年实现营收21.7亿元，同比增长4.9%；健康服务实现营收23.6亿元，同比减少7.6%，营收下降主要是由于2023年部分业务集中履约带来的高基数影响；养老服务实现营收2.8亿元，同比增长413%，养老业务快速增长主要是由于公司持续推进和深化和平安集团的业务协同，持续完善养老管家服务能力，积极拓展养老服务。
    平安健康并表平安集团，F端业务协同持续加深公司于24年12月4日组织股东特别大会，投票表决通过特别股息发放事宜，决议每股派发股息9.7港币(合计约108.5亿港币)，同时向股东提供以股代息方案。25年1月7日公司公告，合计10.4亿新股将作为特别股息进行配发，合计约44.1亿特别股息将以现金形式派发。在选择以股代息方案后，公司大股东平安集团对平安健康的所持权益比例上升至52.7%，平安健康将成为平安集团的间接非全资附属公司且财务并表。此次并表有利于进一步强化公司作为平安集团医疗养老生态圈旗舰的定位，持续深化与平安集团综合金融业务在场景和产品上的协同和赋能，充分发挥和兑现公司在医疗养老平台上的优势。
    平安健康可以为平安集团旗下寿险、健康险、产险等综合金融客户提供线上/线下一站式医疗健康养老服务，根据不同的用户画像及服务需求，针对性的进行服务与产品的多元化设计和组合。截止24年9月末，使用公司服务的平安集团个人综合金融客户，其客均和同数。客均AUM分别为其他客户的1.6倍以及3.9倍。公司在“保险+医养会员模式”、“医疗理赔协同模式”以及“医健权益服务模式”上持续创新，与集团业务协同持续加强，24年F端付费用户3135万人，在平安集团2.4亿个人金融用户中渗透率约13%。中长期来看，公司仍有较大渗透率提升空间，有望通过提高会员覆盖，延伸服务内容，帮助集团金融客户提升健康管理水平，在帮助集团业务获客、黏客的同时助力自身获得持续成长。
    B端业务快速成长，企康业务市场广阔
    B端企业健康管理是公司战略2.0中的重要环节，致力于为企业客户提供全面专业的一站式企业健康管理解决方案，帮助企业员工更好地进行健康管理。客户端公司一方面积极开拓平安集团企业客户，重点开发重视员工健康管理、预算充足且支付意愿较强的中大型企业，一方面凭借在集团客户开拓中所积累的经验积极开发其他客户。24年公司累计服务企业达2049家，同比增长36%，其中86%的客户来自平安集团渠道，14%的客户来自自主拓展，“体检+”与“健管+”重合客户数累积同比增长18.4%。在产品和服务方面公司持续加强企业健管产品体系建设，通过增加“到企”后的“四到”服务网络进一步完善公司服务能力。B端核心业务企康收入保持快速增长，全年实现营收10.5亿元，同比增长9.5%，环比增长69.7%，收入占比从24H1的54.6%提升至24H2的92%。目前平安集团医疗健康相关付费企业客户超5.6万，随着公司对优质企业客户的持续开发，产品及服务的交叉覆盖，公司B端业务有望持续快速成长。
    服务网络持续完善，AI赋能提质增效
    公司持续升级“家庭医生”和“养老管家”两大服务枢纽，服务能力和服务场景持续完善。目前家医会员权益用户超过1400万人，24年人均使用频次达5次，较23年末提升35%。居家养老服务已覆盖全国75城，同比去年末新增超21个城市，居家养老权益用户数较23年增长143%。2024年，公司升级服务网络至“到线、到家、到店、到企”四到服务网络，不断完善医疗服务、健康服务以及养老服务，努力为个人及企业客户提供全面、及时的服务。
    在科技创新领域公司拥有5大医疗数据库，海量数据有助于持续推动AI大模型在专业领域的迭代和应用，公司在“平安医博通”多模态大模型、“平安医家人”医生工作台基础上，已完成DeepSeek部署及部分场景应用验证。通过AI赋能，24年公司医疗服务各环节的效率及质量指标均有明显提升，其中AI体检报告解读实现100%覆盖，解析精准率达98%，辅诊准确率超95%；智能推荐准确率达99%，对问诊、电子病历填写实现全程、全量质量控制。同时助力公司家医服务效能提升约62%(客均服务成本下降)，专医效能提升约42%，健康管理师服务效能提升约55%。
    期间费用分析：毛利率维持稳定，费用率下降明显公司24年销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为15.9%、11.4%以及7.9%，同比分别-2.0百分点，-8.8百分点以及-3.6百分点，公司通过优化资源配置，提高投入产出比，运营效率持续改善，期间费用率大幅降低14.4个百分点。毛利率31.7%与23年相比略有降低，但得益于出色的费用控制，公司24年成功扭亏为盈，实现经调整净利润1.58亿元。随着公司业务结构调整完成，战略业务全面发展，收入规模快速提高，同时公司积极进行科技创新，推动公司业务模式和业务流程不断改进，运营效率不断提高，公司利润率有望持续改善。
    盈利预测及投资建议：
    公司作为国内领先的医疗健康养老服务商，为客户提供全流程一体化医健养服务。战略业务持续发展，运营效率不断提高，我们预计公司2025-2027年实现营收53.3、59.2以及66.6亿元，同比增速为11%、11%以及12%。对应归母净利润1.7、3.1以及3.8亿元，对应增速103%、87%以及25%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    客户拓展不及预期：公司F端业务深耕平安集团综合金融客户，为各类型客户定制对应服务及产品。B端业务一方面突破平安集团企业客户，一方面自主拓展市场客户，存在客户拓展不及预期影响营收增长的风险；市场竞争加剧风险：公司作为一站式医疗健康管理服务提供商，在战略2.0阶段重新规划业务结构，调整服务内容，战略业务加速成长，未来存在市场竞争加剧风险；政策风险：互联网医疗健康行业近年来在政策支持下发展迅速，行业规模迅速增长，未来存在因政策变化影响行业发展的风险；费用管理不及预期风险。

●2025-03-13 平安好医生(01833)年报点评：收入好于预期，关注集团协同与AI赋能效果华泰证券 (7页)

    平安好医生2H24收入27.1亿元，同比10.7%，优于Visible Alpha(VA)一致预期的24.7亿元，主因健康和养老服务收入好于预期；非IFRS净利润0.7亿元，逊于VA一致预期的0.9亿元，我们认为主因布局养老、企康和AI业务带来部分前瞻性投入，对应非IFRS净利率2.5%，同比扭亏为盈。
    建议关注与集团并表后的医险协同深化效应及AI技术对业务的降本增效赋能进展。“买入”。
    医疗服务：深化医险协同与服务场景深化，AI大模型助力诊疗提效2H24公司医疗服务收入同增6.7%至11.1亿元，我们认为主因公司加强与集团医险协同和服务场景深化，并创新发展家医理赔模式，丰富家医产品供给，期间家医人均使用频次同比提升。医疗服务毛利率为46.6%，同比+9.6pp，主因板块内业务结构性变化。管理层表示，2H24公司借助AI技术为业务环节赋能，持续迭代医博通医疗大模型并已完成Deepseek的部署和应用，家医/专医/健康管理师客均服务成本分别改善约62/42/55%，我们期待大模型在中长期持续赋能平安好医生的医疗服务能力，帮助其提升家庭医生的工作效率和改善用户体验，并在收入和利润端释放更多增长空间。
    健康服务：一次性因素制约短期增长，聚焦“两大枢纽+四到网络”建设2H24公司健康服务收入同比-0.2%至13.7亿元，主因一次性因素影响导致2H23收入为高基数。健康服务毛利率为18.9%，同比-9.7pp，主因公司拓展企康业务，使得相对低盈利能力的业务比重上升。在医疗服务网络上，公司聚焦“两大枢纽”和“四到网络”建设，截至2H24，合作医院近4,000家，合作药房达23.5万家(1H24：23.3万家)。
    B端收入保持稳健增长，企业健管服务或有较大拓展机会公司在拓展高战略价值用户方面取得稳步进展：2H24年F端战略业务总收入24.2亿元，同增9.6%，过去12个月LTM付费用户数超3,140万，同减约2.9%，在平安集团2.4亿个人金融用户中的渗透率达到约13%。B端战略业务录得收入14.3亿元，同增32.7%，服务企业数累计达2,049家(1H24：1,748家)。公司战略重点的企业健管服务2H24收入环比增长近70%，未来伴随客户基数扩大或延续强劲增长。
    盈利预测与估值
    我们上调2025-2026年非IFRS净利润23.3/22.1%至3.0/3.9亿元，主因AI降本及费用端谨慎投入，并引入2027年预测4.8亿元。基于DCF的新目标价为9.0港币(前值：7.5港币)，对应3.3/3.0倍2025/2026年预测PS。WACC为7.9%(不变)，永续增长率为2.0%(不变)。
    风险提示：与平安集团协同效应不及预期；股东减持。

●2025-03-13 平安好医生(01833)2H24收入同比增速恢复至双位数，集团并表后能带来多少额外协同效应仍有待观察浦银国际证券 (7页)

    公司2H24收入同比+11%，扭转了自2022年以来持续下滑的趋势，令人眼前一亮，但经调整净利率环比有所收窄，未能延续此前持续扩张的态势。我们预计公司2025年收入可实现低双位数增长，但2024年公司费用大幅削减以及对养老、AI等项目的前瞻性投入下，2025年利润率提升空间或相对有限。此外，平安集团并表后能带来多少额外的业务协同也有待观察。维持“持有”评级，下调目标价至6.6港元。
    2H24收入同比增速恢复至双位数，但经调整净利率环比有所收窄。
    全年维度，2024年收入同比+2.9%至人民币48.1亿元(较Visible Alpha市场预期高约5%)，毛利率同比下滑0.6pcts至31.7%，三大期间费用率同比下滑14pcts，带动经调整净利同比扭亏为盈至人民币1.6亿元，并实现了经营性现金流首次正流入。其中，2H24收入同比+11%，扭转了自2022以来的同比持续下滑趋势，恢复至双位数增长，为此次业绩的核心亮点，但因公司对养老和AI能力提升的费用投入增加，2H24经调整净利率环比下降1.8pcts至2.5%，未能延续此前利润率持续改善的势头。
    预计2025年实现收入低双位数增长，但利润率提升或相对有限。我们预计公司2025年可实现低双位数收入增长，因：1)此前公司收入下滑主要受C端战略调整拖累，但C端业务2H24收入同比基本持平，此外公司在同步推进F-to-C，B-to-C的转化，C端对收入的拖累基本消除；2)客户群体拓展(由健康险客户向储蓄险扩展)、ARPU提升、保单客户增长三大因素拉动F端收入稳健增长；3)B端2H24起发力企业健康管理业务，短期可维持较高增速。但在利润率层面，考虑到2024年期间费用大幅削减以及对养老、AI等项目的前瞻性投入，我们预计2025年利润率提升空间将相对有限。
    集团并表后能带来多少额外协同效应仍有待观察。在近期的特别股息发放、要约股权收购完成后，平安集团对公司持股比例上升至53.7%并实现对公司的并表。公司预计未来与平安集团的协同将进一步加强，但考虑到公司此前与集团业务已有较深度的协同(如F端与集团新增保单用户深度绑定，B端客户中86%的企业客户来自集团渠道)，此次并表能在中短期为公司带来多少额外业务增量仍有待观察。
    维持“持有”评级，下调目标价至6.6港元。我们认为公司收入重回增长轨道向投资人传递了积极信号，但考虑到短期利润率提升空间不明朗，及特别股息发放后股数增加摊薄了每股收入，维持“持有”评级，目标价下调至6.6港元(目标2025E P/S：2.5x)。
    投资风险：政策变化；收入增速不及预期；盈利能力改善不及预期。

●2025-02-10 平安好医生(01833)关注并表后的集团内协同效应释放华泰证券 (7页)

    在特别分红相关安排结束及平安健康在平安集团内实现并表后，我们认为后续平安健康与集团内其他业务线的协同加强将是其基本面实现改善及估值提升的关键。在医保改革大背景下，平安健康或进一步强化其在集团医疗养老战略中的重要地位，帮助集团捕捉商业医疗险发展机遇的同时亦将自身在管理式医疗赛道中的长期积累逐步兑现于基本面表现中。“买入”。
    宣布派发特别股息回馈股东，大股东以股代息实现并表
    平安健康于24年12月4日组织股东特别大会，投票表决通过特别股息发放事宜，决议每股派发股息9.7港币(1月24日寄发；合计价值约108.5亿港币)，同时向股东提供以股代息方案(新发股份每股参考价6.12港币)。
    25年1月7日公司公告称，合计10.4亿新股将作为特别股息进行配发，对应合计约44.1亿特别股息将以现金形式派发。在选择以股代息方案后，平安集团(2318HK)对平安健康的所持权益比例将由此前的39.41%提升至52.74%，平安健康将成为平安集团的间接非全资附属公司且财务并表，此举亦触发强制性全面要约(要约价为6.12港币；邀约期至2月17日)，但平安集团表示未来将继续维持平安健康的现有主营业务，无意私有化公司。
    关注并表后平安健康与平安集团的协同效应释放
    此次并表后，我们认为平安健康作为平安集团“医疗养老”战略重点中的重要一环，其与集团内其他业务线(如商业医疗险等)的协同效应释放将是其基本面向上改善的重要驱动，亦是推动其估值提升的关键。平安健康长期深耕于管理式医疗服务，通过家庭医生会员制与O2O服务的业务布局，积累了较为丰富的医疗健康数据，这或是医保改革背景下，助力平安集团进一步捕捉商业医疗险发展机遇、优化产品效益的有效抓手，亦有助于平安健康将自身的业务积累兑现于基本面表现中。据平安集团3Q24公告，截至2024年9月末，在平安2.40亿的个人客户中有近63%的客户同时使用了医疗养老生态圈提供的服务，其客均合同数约3.35个、客均AUM达5.78万元，分别为不使用医疗养老生态圈服务的个人客户的1.6倍、3.9倍。此外，近期国内Deepseek技术突破推动AI大模型技术平权，或有利于平安健康作为垂类龙头进一步高效率地将AI大模型应用于互联网医疗服务实践中，推动其优质的医疗服务数据释放实际价值。
    盈利预测与估值
    基于DCF的新目标价为7.5港币(前值：15.3港币，除净前)，对应2.7/2.5倍2025/2026年预测PS。目标价调整主因分红除净及大股东以股代息增发等影响。WACC为7.9%(前值：8.1%)，永续增长率为2.0%(前值：2.5%)。
    风险提示：与平安集团协同效应不及预期；股东减持。

●2024-12-13 平安好医生(01833)丰富战略生态体系，重视AI技术研发及赋能中泰证券 (4页)

    投资事件：公司积极拓展战略合作伙伴，近日公司与森世海亚达成战略合作，共同推进“脑部健康”领域业务协作，为用户提供一站式解决方案。
    加强战略合作，积极推动公司战略落地，提升产品服务竞争力。公司重视医疗健康及养老生态体系打造，积极拓展战略合作伙伴，丰富战略生态资源。近期，公司与森世海亚签订战略合作协议。双方强强联合，共同推动“脑部健康”领域的深入合作。双方后续将依托各自优势探索线上脑部健康管理新模式，打通线上线下购药全链路，为用户提供一站式解决方案。公司生态体系进一步丰富，提升公司产品及服务的整体竞争力。
    重视AI投入，打造医博通多模态医疗大模型。公司重视AI技术投入，提升公司服务及运营管理的效率。公司基于疾病库、处方医疗库、医疗产品库、医疗资源库、个人健康库等5大医疗数据库，成功打造了平安医博通多模态医疗大模型。公司利用AI技术持续赋能医疗服务能力优化和效率提升，比如AI助力慢病管理改善率达90%，助力家医服务效率提升约30%。
    战略业务快速发展，上半年实现扭亏为盈。2024年上半年，公司战略业务业务收入增速高达19.7%，而总收入增速为下降5.66%，战略业务呈现良好的成长性；战略业务的付费用户规模17.7百万人，同比增长4%，其中F端付费用户高达14.8百万人，同比增速7%，B端付费用户达2.6百万人，同比增长2%。B端服务企业数达到1748家，而去年同期仅为1198家，同比增长46%。受公司战略业务高速增长，公司降本增效等措施影响，公司归母净利润为盈利0.57亿元，去年同期为亏损2.45亿元，公司利润实现扭亏为盈。
    投资建议：由于公司继续推进新战略落地，优化业务结构，运营管理上实施降本增效等原因，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2024/2025年收入分别为53.06/60.96亿元，净利润分别为-2.67/-0.62亿元。调整后，我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为46.88/51.05/58.14亿元，净利润分别为1.79/2.70/3.41亿元。考虑互联网医疗行业的高成长性，公司盈利能力改善，业务结构不断优化，我们给予公司"买入"评级。
    风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

●2024-08-24 平安好医生(01833)24H1扭亏为盈，“医健养”板块全面布局中信建投 (5页)

    核心观点
    平安健康2024年上半年实现营收20.93亿元，实现净利润6063万元，同比扭亏为盈。公司自实行战略2.0转型以来，不断推进F端以及B端战略业务发展，2023年业务结构调整基本完成。公司通过不断优化资源和人员配置，积极运用AI进行流程优化，持续提高运营效率，24H1成功上岸。随着公司F端业务对平安集团持续赋能，B端业务通过集团渠道和自助拓展渠道迅速增长，叠加信息化技术带来的效率提升和费用优化，我们看好公司作为专业全面的医疗养老健康管理服务提供商的持续成长。
    事件
    公司发布24H1业绩报告
    2024年上半年，公司实现营收20.93亿元，同比下降5.8%，毛利率32.2%，与去年持平。实现净利润6063万元，同比23H1亏损2.45亿元实现扭亏为盈，实现经调整净利润8974万元。
    简评
    24H1实现盈利上岸，战略业务持续成长
    2024年上半年，公司实现营收20.93亿元，同比下降5.8%，营收下降主要由于23年H1公司低战略协同业务仍在调整，整体基数较高且24H1部分业务模式变化导致收入确认有所推迟。24年上半年，通过不断优化资源配置，加速AI赋能，提高运营效率，公司费用投入下降明显，24H1公司管理费用率同比降低15.2个百分点，销售费用率同比下降2.7个百分点，实现净利润6063万元，同比23H1亏损2.45亿元成功扭亏为盈，实现经调整净利润8974万元。
    分支付方来看，24H1F端战略业务实现营收11.2亿元，同比增长3.4%，F端付费用户数1480万人，同比增长7%。B端战略业务实现营收7.1亿元，同比增长58.8%，B端付费用户数260万人，同比增长2%，B端累计服务企业达1748家，同比增长46%。分业务板块来看，公司医疗服务24H1实现营收10.6亿元，同比增长3%；健康服务实现营收9.8亿元，同比减少16.3%，营收下降主要是由于2023年部分关联度较低的实物类销售业务仍处于调整阶段；养老服务实现营收4731万元，同比增长204.8%。
    F端业务协同持续加深，长期成长空间巨大
    平安健康可以为平安集团综合金融客户提供全场景医疗健康养老服务，为集团旗下寿险、健康险、产险等综合金融客户提供线上/线下一站式医疗健康养老服务，根据不同的用户画像及服务需求，针对性的进行服务与产品的多元化设计和组合。通过持续深化医疗健康养老服务与保险业务的协同，深度参与保单客户健康管理，提升客户服务水平，24H1公司寿险战略业务付费用户数同比增长20%，收入增长14%。目前平安集团个人金融客户约2.34亿，公司F端战略付费用户数1480万人，渗透率不足10%。中长期来看，公司仍有较大渗透率提升空间，有望通过提高会员覆盖，延伸服务内容，帮助集团金融客户提升健康管理水平，在帮助集团业务获客、黏客的同时助力自身获得持续成长。
    B端业务快速成长，企业健管市场广阔
    B端企业健康管理是公司战略2.0中的重要环节，致力于为企业客户提供全面专业的一站式企业健康管理解决方案，帮助企业员工更好地进行健康管理。客户端公司一方面积极开拓平安集团企业客户，重点开发重视员工健康管理、预算充足且支付意愿较强的中大型企业，一方面凭借在集团客户开拓中所积累的经验积极开发其他客户。24H1公司累计服务企业达1748家，同比增长46%。在产品和服务方面公司持续加强旗下“易企健康”企业健管产品体系建设，通过不断优化改进以满足不同企业差异化需求，线上帮助员工建立健康档案进行主动式健康管理，线下提供针对性健管服务，持续提高满意度。公司“体检+”累计服务企业客户数1070家，累计同比增长48.2%，通过“健管+”累计服务企业客户771家，累计同比增长38.9%。平安集团医疗健康相关付费企业客户超5.6万，随着公司对优质企业客户的持续开发，产品及服务的交叉覆盖，公司B端业务有望持续快速成长。
    期间费用分析：毛利率维持稳定，费用率下降明显公司24H1销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为17.5%、11.1%以及7.7%，同比分别-2.75百分点，-7.99百分点以及-7.21百分点，公司通过优化资源配置，提高投入产出比，运营效率持续改善，期间费用率大幅降低17.9个百分点。毛利率32.2%与23年同期持平，得益于出色的费用控制，公司上半年成功扭亏为盈，实现净利润6063万元，净利率2.9%。随着公司业务结构调整完成，战略业务全面发展，收入规模快速提高，同时公司积极进行科技创新，推动公司业务模式和业务流程不断改进，运营效率不断提高，公司利润率有望持续改善。
    盈利预测及投资建议：
    公司作为国内领先的医疗健康养老服务商，为客户提供全流程一体化医健养服务。战略业务持续发展，运营效率不断提高，我们预计公司2024-2026年实现营收47.5、54.2以及62.5亿元，同比增速为2%、14%以及15%。对应归母净利润1.7、2.7以及4.1亿元，对应增速153%、60%以及48%。维持“买入”评级。
    风险提示：
    客户拓展不及预期：公司F端业务深耕平安集团综合金融客户，为各类型客户定制对应服务及产品。B端业务一方面突破平安集团企业客户，一方面自主拓展市场客户，存在客户拓展不及预期影响营收增长的风险；市场竞争加剧风险：公司作为一站式医疗健康管理服务提供商，在战略2.0阶段重新规划业务结构，调整服务内容，战略业务加速成长，未来存在市场竞争加剧风险；政策风险：互联网医疗健康行业近年来在政策支持下发展迅速，行业规模迅速增长，未来存在因政策变化影响行业发展的风险；费用管理不及预期风险。

●2024-08-22 平安好医生(01833)1H24超预期实现盈利，短期关注收入恢复增长时点及利润率改善空间浦银国际证券 (7页)

    公司1H24实现扭亏为盈，超出市场预期，但收入端表现仍显乏力，盈利更多来自期间费用率的改善。C端业务因战略调整继续对收入增长有所拖累，但1H24C端收入占比已降至13%，公司收入已接近重回正增长。但我们仍在等待更确定的公司收入重回正增长的时点以及利润率逐步扩张的信号，维持“持有”评级，调整目标价至11.4港元。
    1H24超预期实现扭亏为盈，但收入端表现仍显乏力。1H24年收入同比-6%至人民币20.9亿元；毛利率同比持平于32.3%；三大期间费用率1H24同比减少18pcts，带动公司1H24归母净利/经调整净利同比扭亏为盈至5,665万/8,974万元(vsVisibleAlpha一致预期：亏损5,300万元)，净利润层面表现超出市场预期。
    F端稳健增长，公司继续挖掘集团客户资源。公司F端(金融客户)1H24收入同比+3%至人民币11.2亿元，增速相对稳健。公司继续挖掘平安集团综合金融业务客群，在助力集团金融业务获客、黏客、保险费控的同时，通过家庭医生和养老管家提升用户黏性及二次转化，1H24付费用户数+7%至1,480万人。平安集团个人客户数超2.3亿(1Q24数据)，据此测算F端渗透率约为6%，长期提升空间充足。
    B端增长强劲，ARPU增长明显。公司B端(企业客户)收入同比+59%至人民币7.1亿元，付费用户数同比+2%至260万人，收入增长更多由ARPU拉动。ARPU增长因公司聚焦优质企业，以“体检+”产品作为切入口，加强了产品间的交叉销售。截至1H24末，公司累计服务“体检+”“/健管+”企业客户数1,070家/771家，累计同比+48%/+39%。
    收入临近重回正增长，关注后续费率改善空间。此前公司收入下滑主因占收入比例较大的C端业务在战略调整下收入规模大幅缩减，目前C端收入占比已由2022年59%降至13%，后续对总收入影响已相对有限，公司收入接近重回正增长。此外，部分得益于数字化及AI赋能，1H24公司销售、管理费用率合计下降18pcts，短期可关注利润率扩张空间(毛利率提升潜力及费率下行空间)。
    维持“持有”评级，调整目标价至11.4港元。公司1H24实现盈利超出我们预期，但我们仍在等待更确定的公司收入重回正增长的时点以及利润率逐步扩张的信号，维持“持有”评级。给予公司2.3x目标2025EP/S，调整目标价至11.4港元。
    投资风险：政策变化；收入增速不及预期；盈利能力改善不及预期。

●2024-03-27 平安好医生(01833)年报点评：持续加深与集团协同，深化医疗养老生态圈广发证券 (10页)

    公司发布23年业绩公告，剔除低战略协同性业务致收入下滑，降本增效驱动亏损同比持续大幅收窄。2023年收入同比-24.7%至46.74亿元，归母净亏损同比缩窄49.3%至3.23亿元；毛利率同比+5.3pct至32.3%。费用下滑、费用率提升，销售、管理费用分别同比下降25.4%和15.3%，销售、管理费用率分别同比变动-0.2pct、+3.5pct。
    业务结构优化基本完成，资源加速聚焦战略业务；F/B端战略业务付费用户快速增长，F端用户高基数下稳健增加，B端收入增长快、续约率高，用户黏性和认可度不断提升，渗透率提升空间大。公司年付费用户数同比-7.3%至4,000万，战略业务年付费用户数同比10.7%至3,200万，其中F端收入22.05亿元(YoY+14.8%)，战略业务年付费用户数同比+6.7%超2,630万；B端收入10.79亿元(YoY+81.2%)，战略业务年付费用户数同比+75.0%至510万。医疗服务：业务战略转型致收入同比下滑19.9%至20.75亿元，持续提升家庭医生、专科医生及名医服务能力。健康服务：业务结构优化调整致收入同比下滑28.1%至25.98亿元。
    盈利预测与投资建议。医疗服务方面，收入随着F/B端渗透率上升有望进一步增长，业务战略转型有望驱动24-26年毛利率稳健上升。健康服务方面，B端持续渗透有望推动2C转化，预计24年收入开始复苏，业务结构优化或将驱动24-26年毛利率逐步提升。预计24-26年费用率持续下降，26年有望扭亏为盈，24-26年经调整归母净利润为-2.05/-0.35/0.40亿元。考虑到公司业务结构优化，参考可比公司估值，给予24年3倍PS，得到合理价值14.99港元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：业务结构优化调整效果不及预期致收入下滑；2F、2B客户拓展不及预期；会员增长不及预期；费用增长致亏损扩大等。

●2024-03-24 平安好医生(01833)年报点评：聚焦战略转型后的新发展华泰证券 (7页)

    聚焦资源发力战略业务发展，业务结构调整已基本完成
    平安好医生2H23总收入24.5亿元，同比下降27.3%，低于Visible Alpha(VA)一致预期的26.3亿元；非IFRS净亏损0.7亿元，好于VA一致预期的亏损1.9亿元，对应非IFRS净利率-2.7%，同比改善10.6pp。收入下降主因低战略协同性的业务调整(已于报告期末基本完成)，亏损同比收窄主因高盈利能力的战略主业收入占比提升。我们将2024/2025年公司非IFRS口径下净利润预测调整至人民币-1.7/0.3亿元(前值：净利润人民币-2.0/0.8亿元)，并引入2026年预测值1.3亿元。我们给予目标价18.3港币(前值：24.0港币)，对应3.5/3.1/2.7倍2024/2025/2026年预测PS(WACC：8.1%，永续增长率：2.5%；不变)。
    医疗服务：聚焦资源发展战略业务，已实现100%服务环节AI赋能2H23公司医疗服务收入同比下降28.5%至10.4亿元，主因公司聚焦资源发展战略业务，战略协同性低的医疗服务类型收入下降。医疗服务毛利同比下降21.1%至3.9亿元，对应毛利率为37.1%，同比改善3.5pp，主要得益于高盈利能力业务收入占比提升，结构变化助力毛利率提升。2H23公司进一步借助AI技术为家庭医生赋能，医疗AI已覆盖约3.6万种疾病、1,500万问题，实现了100%服务环节AI赋能，一定程度上提升了家庭医生的工作效率和用户体验。
    健康服务：优化低毛利实物销售规模，聚焦“三到网络”建设2H23公司健康服务收入同比下降26.5%至14.1亿元，主要由于公司调整了与管理式医疗战略协同度低且盈利能力较低的健康服务业务，如部分实物类销售。健康服务毛利同比下降5.4%至4.1亿元，对应毛利率为28.8%，同比改善6.4pp，主要得益于低毛利实物销售收入比重下降。在医疗服务网络上，公司进一步整合线上线下医疗服务资源，聚焦“三到网络”建设，截至2H23，合作医院达4,000家(1H23：4,000家)，合作药房达23万家(1H23：22.6万家)。展望2024年，我们期待公司进一步借力平安集团企业客户资源，着力推动战略业务客户数的稳步拓宽，从而实现有质量的收入增长。
    F端在平安集团中渗透率稳步提升，收入保持持续增长公司在拓展高战略价值的用户方面取得稳步进展。2023年公司F端战略业务总收入22.0亿元，同增14.8%，过去十二个月服务的战略业务付费用户数超3,200万，同增10.7%，在平安集团2.3亿个人金融用户中的渗透率达到约14.0%，渗透率实现稳步提升。B端战略业务录得收入10.8亿元，同增81.2%，服务企业数累计达1,508家(1H23：1,198家)。公司对平安集团医疗养老生态圈的企业客户渗透率为2.7%，在我们看来或仍有拓展空间。
    风险提示：战略新客户获取慢于预期；政策支持不及预期。

●2024-03-21 平安好医生(01833)业务结构调整基本完成，毛利率及费用缩减推动减亏浦银国际证券 (7页)

    公司2023年收入略低于预期，但毛利率改善及费用缩减推动净亏损好于预期。业务结构调整的工作(自2021年11月启动)已基本在2023年内完成，我们预计公司收入将在2024E重回增长。维持“持有”评级，下调目标价至15港元。
    2023年收入略低于预期，但毛利率改善及费用缩减推动净亏损好于预期。2023年内公司继续出清低战略协同性、低毛利业务，导致收入同比-24.7%至人民币46.7亿元，低于预期。毛利率的提升(同比+5.3ppts)及费用缩减(销售费用/管理费用同比-25%/-15%)抵消了收入下滑的影响，全年经调整净亏损同比减亏64.1%至人民币3.2亿元，好于预期。
    F端稳健增长，B端收入低基数下快速放量。分客户类型看，2023年收入中：
    1)F端(金融客户)收入同比+14.8%至人民币22.0亿元，付费用户数+7%至2630万人，ARPU同比+7.5%。2023年公司F端年付费用户渗透率仅11%(vs平安集团个人客户数超2亿)。公司指引2024年F端收入可维持low-teens增速；
    2)B端(企业客户)收入同比+81.2%至人民10.8亿元，付费用户数同比+75%至510万人，服务企业累计数同比增长530家至1508家。
    2023年公司B端客户渗透率2.7%(vs平安集团医疗健康相关付费企业超5.5万家)。公司指引2024年B端收入可维持中双位数增速；3)C端(个人用户)作为战略调整的主要部分，收入同比-62%至人民币13.9亿元，由于战略调整基本完成，且公司当前聚焦付费意愿更强的F端和B端客户，我们预计2024年C端收入将同比持平。
    公司AI短期将继续聚焦诊断辅助及效率优化。2023年管理费及销售费用下降部分得益数字化及AI赋能。市场近期对医疗+AI关注度较高，但我们认为公司AI应用场景仍相对有限，目前主要应用于：1)辅助诊断：通过AI进行疾病风险辅助评测、分诊、患者信息收集、病例预填；及2)优化运营效率：通过AI可进行流程简化及再造。展望未来，AI更广泛的应用仍有待长期拓展和提升。
    维持“持有”评级，下调目标价至15.0港元。基于更新的财务信息及业务信息，我们下调2024E经调整non-IFRS净亏损至2.3亿元，下调2025E经调整non-IFRS净亏损至净利润，主要由于下调收入导致。
    同时我们引入2026年预测。给予公司2x目标2025E P/S，下调目标价至15.0港元，维持“持有”评级。目标估值倍数低于3年历史平均0.8个标准差。
    投资风险：政策变化；收入不及预期；费用大于预期；盈亏平衡晚于预期。

●2023-11-26 平安好医生(01833)集团协同助发展，盈亏平衡曙光现国金证券 (19页)

    投资逻辑：
    低战略协同业务调整基本完成，盈亏平衡更近一步：自2021年底迈入战略2.0深化阶段以来，公司加速与平安集团的协同发展，并调整低战略协同业务。2023年H1，公司低战略协同业务调整基本完成，虽然受此影响，实现营收22.2亿元(-21.5%)，但亏损明显收窄，经调整净利润为-2.5亿元(-41.7%)。更高毛利率的医疗服务在收入中占比升至47%(同比+7pct)，毛利率提升至42.9%，公司整体毛利率提升至32.2%，为自2018年来的最高水平。我们认为，随着战略调整陆续落地，业务结构不断优化，公司实现盈亏平衡可期。
    F端和B端资源优势明显，有望领跑企业健管新赛道：①F端战略业务稳健增长，渗透率仍有很大提升空间：F端客户是指平安集团寿险、产险、健康险、银行等综合金融业务的用户，截至2023年H1，F端战略业务实现收入10.78亿元(+12.6%)，过去12个月付费用户数超过3800万人(+13.3%)，在平安集团近2.29亿个人金融用户中的渗透率仅为16.6%，未来看好公司持续提升F端战略业务渗透率。
    ②整合供应方资源，B端战略业务有望领跑企业健康管理新赛道：截至2023年H1，公司合作的健康服务供应商合计近10.3万家，合作体检供应商超2000家，背靠平安集团丰富的B端客户(企业客户)资源，公司2022年推出？易企健康？企业健康管理产品体系，解决企业健康管理痛点。截至2023年H1，B端战略业务实现收入4.49亿元(+88.9%)，累计服务企业数1198家，同比增长449家，覆盖近390万企业员工及用户，对平安集团医疗生态圈的企业客户渗透率为2.2%，对生态圈的企业客户员工渗透率为15.6%。丰富客户资源+强供应方整合能力+优质产品服务，公司有望领跑企业健管新赛道。
    家庭医生服务能力强劲，持续彰显医疗服务核心竞争力。截至2023年H1，公司建立了覆盖22个科室的约5万名内外部医生团队，配合强大的AI实力，提供更优质的医疗健康服务。2022年10月，公司以0.98亿美元收购平安智慧医疗，慢病管理服务能力和AI实力进一步增强。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入46.18亿/51.84亿/58.89亿元，同比增长-25%/12%/14%，归母净利润-4.86亿/-2.05亿/0.11亿元，对应EPS为-0.43/-0.18/0.01元。我们选用市销率法对公司进行估值，给予公司2024年3.9倍PS，目标价19.81港元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示
    客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策不确定性风险；商誉减值风险；依赖大股东；关联交易占比较高。

●2023-11-03 平安好医生(01833)强强联合提升竞争力，新战略加速落地中泰证券 (4页)

    投资事件：(1)公司近期与三诺生物、usmile等企业签署战略协议，强强联合，提升公司医疗服务及健康管理的综合竞争力。(2)公司聘任李斗先生为公司董事会主席、执行董事、首席执行官。
    强强联合，加大战略合作，提升产品及服务竞争力。近期公司与三诺生物、usmile等企业战略合作。公司与三诺生物战略合作，依托三诺生物智能硬件设备技术优势以及公司专业的医疗健康服务能力，推动糖尿病等慢性疾病的智慧化管理。公司与usmile双方将通过“口腔护理商品+医疗服务+健康管理”组合模式，探索口腔医疗健康管理O2O新模式。公司加大与优质企业战略合作，加速提升公司产品及服务竞争力。
    新战略落地效果显著，经营指标靓丽。公司加速推进战略2.0落地，各项业务顺利推进。截止2023年H1，公司LTM付费用户数达45.1百万人，其中F端LTM付费用户数达38.1百万人，B端LTM付费用户数达3.9百万人，分别比2022年末增长5.8%、11.7%和32.4%；B端累计服务企业数达到1198家，而2022年底仅为978家，增长22.5%。从收入来看，报告期内F端战略业务收入10.78亿元，同比增长12.6%，B端战略业务收入4.49亿元，同比增长88.9%。数据表明，无论付费用户规模、B端企业客户数，还是相关收入规模均呈现良好成长性，公司新战略正处于加速推进中。
    毛利率提升，净利润减亏明显，公司运营效率提升。由于公司优化产品结构，2023年上半年公司综合毛利率达32.2%，去年同期仅为26.6%，同比提升5.6个百分点，毛利率提升效果显著。归母净利润也明显减亏，2023年上半年为亏损2.45亿元，去年同期为4.64亿元。
    投资建议：由于公司优化产品及服务结构，调整低战略协同性业务等原因，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2023/2024年收入分别为65.05/74.83亿元，净利润分别为-7.81/-3.68亿元。调整后，我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为46.22/53.06/60.96亿元，净利润分别为-5.08/-2.67/-0.62亿元。考虑互联网医疗行业的高成长性，公司强劲的竞争优势以及业务质量不断优化，我们给予公司“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢。

●2023-09-19 平安好医生(01833)2023年中报点评：战略2.0持续深化，降本增效成果显现中信证券 (5页)

    核心观点
    公司上半年加快低战略协同业务调整，营收体量有所调整，但受益于降本增效举措，利润端实现大幅减亏。公司F端、B端核心业务指标取得较快增长，付费用户数相较于平安集团商保、企业、个人客户资源的渗透率仍有充足提升空间。作为平安集团管理式医疗模式的重要组成，自战略2.0深化以来，公司聚焦支付意愿高、成长空间广阔的F端和B端渠道，搭建线上线下一体化服务平台，商业模式逐步探索明确，业绩端有望逐步改善。维持“买入”评级。
    事项：公司发布2023年中报，上半年实现收入22.22亿元，同比减少21.5%，实现毛利7.15亿元，同比减少4.8%，实现净利润-2.45亿元，亏损同比收窄47.2%。
    持续降本增效，盈利能力进一步改善。公司聚焦平安集团综合金融客户和企业客户，升级产品服务，构建会员产品体系，拓展线上线下医疗健康服务网络。
    公司上半年加快低战略协同业务调整，以及部分业务从自营模式转向平台模式，整体营收规模有所调整。具体来看，公司上半年医疗服务营收10.34亿元，同比减少8.9%；健康服务营收11.89亿元，同比减少29.9%。但受益于业务结构优化，公司毛利率水平取得显著提升，同比提升5.6pcts至32.2%。公司优化资源配置，进一步降本增效，费用投入大幅下降，实现大幅减亏。具体来看，公司上半年销售及营销费用4.50亿元，同比减少16.6%，管理费用为7.57亿元，同比减少15.3%。
    F端纵深场景，协同集团实现差异化服务提供。公司面向平安集团寿险、产险、健康险、银行等综合金融用户提供线上线下一站式医疗健康管理服务，通过产品协同、权益采购、增值服务等模式，助力平安集团提升客户体验。上半年F端战略业务实现收入10.78亿元，同比增长12.6%；截至2023H1，公司LTM付费用户数超过4500万，其中F端LTM付费用户数为3810万，同比增长13.3%，相较上年末增长11.7%，F端付费用户数在平安集团2.29亿个人金融用户中渗透率仅为16.6%。未来，伴随公司持续加强与平安集团综合金融业务的协同发展，挖掘集团商保客群资源，用户基数有望进一步扩充，用户粘性将不断提升。
    B端强化市占率，突破企业员工健管市场。公司面向企业客户提供专业的员工健康管理解决方案，形成体检+、健管+两大服务模块，打造差异化产品服务矩阵。上半年B端战略业务实现收入4.49亿元，同比增长88.9%；截至2023H1，B端LTM付费用户数为390万，同比增长90.2%，相较上年末增长32.4%，累计服务的企业客户数增长至1198家，相较上年末增长22.5%。上半年公司存量大型规模企业客户续约率高达近90%，平安集团医疗生态圈企业客户渗透率仅为2.2%。未来，伴随公司进一步完善产品服务供给，加强与平安集团渠道对公业务协同，在企业健管赛道成长空间广阔。
    风险因素：局部疫情反复或致公司战略2.0深化不及预期的风险；经营管理效率提升或不及预期的风险；亏损改善或不及预期的风险。

●2023-09-14 平安好医生(01833)2023年中报点评：各项业务稳步推进，业绩符合预期华创证券 (5页)

    事项：
    近日公司公布2023年中期报告。报告期内实现营收22.22亿元(同比-21.5%)，期间亏损(GAAP)2.45亿元(亏损收窄47.2%)。
    评论：
    医疗服务系统逐步完善。分业务看，2023H1公司医疗服务/健康服务业务分别实现收入10.34/11.89亿元，同比下降8.9/29.9%，分别实现毛利率42.9/22.9%，同比增长5.9/3.4pct。公司在过去12个月付费用户数超4,500万(+11.4%)，其中，F端约3800万人(+13.3%)；B端约390万人(+90.2%)。在服务企业客户方面，B端累计服务企业客户达1,198家(环比+22.5%)。
    O2O医疗健康服务，强化供应链管控体系。医疗服务网络方面，公司进一步整合线上线下医疗服务资源，打造了一站式履约体系，为用户提供更完整和优质的服务。截至2023H1，公司合作医院近4,000家，合作药店达22.6万家，在249座城市实现1小时送药，在91座城市开通7*24小时送药服务。其中，公司通过链接DTP药房网络，覆盖全国26个省份近1,300家药房，为肿瘤带病群体提供医疗需求保障。健康服务网络方面，截至2023年6月30日，公司合作的健康服务供应商合计近10.3万家，合作体检供应商超2,000家。
    营业能力逐步增强，毛利水平稳定提升。2023H1公司实现毛利率32.2%(+5.6pct)。报告期内，公司不断优化资源配置和人员结构，加强投产管控，并通过信息化、数字化方式提高运营效率，使得费用投入大幅下降。其中，公司销售费用/管理费用分别同比下降16.6%/15.3%。
    看好公司长期发展，维持“推荐”评级。鉴于公司中报业绩，以及公司仍然在战略2.0调整期，故我们调整公司业绩预测，预计23-25年营业收入分别为58.52、68.51和80.23亿元(23、24年营收预测前值为75.67亿元和91.38亿元)，同比-5.0%、+17.1%、+17.1%。鉴于营业收入为衡量互联网医疗的重要指标，我们采用PS进行估值，给予2023年4倍目标PS，对应目标价23港元，维持“推荐”评级。
    风险提示：会员产品拓展不及预期、互联网医疗政策风险等。

●2023-08-30 平安好医生(01833)中报业绩点评：业务结构持续调整，毛利率水平稳定提升东北证券 (4页)

    事件：
    公司近期发布中期业绩报告：报告期内，实现营业收入22.22亿(-21.5%)，毛利额7.15亿(-4.8%)，毛利率32.2%(+5.6pct)，经调整后净亏损2.49亿(去年同期经调整后净亏损4.28亿)呈边际改善。付费用户数0.45亿人(+5.8%)，其中F端付费用户数0.38亿(+11.7%)，B端付费用户数0.04亿人(+32.4%)，B端累计服务企业数1198家(+22.5%)。医疗服务收入10.33亿(-8.9%)，毛利额4.43亿(+5.5%)，毛利率42.9%(+5.9pct)；健康服务11.89亿(-29.9%)，毛利额2.72亿(-21.5%)，毛利率22.9%(+3.4pct)。
    点评：
    业务调整基本完成带动收入降幅收窄，业务结构持续优化推动毛利率水平提升。
    2023H1，在保证战略业务高效运行的前提下，公司通过优化资源配置、调整运营模式(如部分业务从自营模式向平台模式转变)等方式，积极推进业务调整。报告期末，低战略协同性业务的调整基本完成。以上调整使得相关业务的收入下降，从而使得报告期内收入同比下降21.5%，但相比2022H1下降幅度减小，业绩收入边际改善。同时，公司长期增长的驱动力及路径清晰，盈利目标加速实现。2023H1，健康服务板块的收入为10.33亿元，同比下降8.9%，毛利率为42.9%，同比提升5.9ptc，原因系高盈利能力业务收入占比提升，结构变化导致该板块业务毛利提升。健康服务板块的收入为11.89亿元，同比下降29.9%，毛利率为22.9%，同比提升5.6ptc，原因系公司低毛利的实物类销售收入比重下降，导致该板块业务结构优化，毛利率提升。
    追求可持续发展的长期价值，坚持打造“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的独特商业模式。截至报告期末，公司LTM付费用户数持续拓展超过4500万人，较2022A增长5.8%。得益于各方面优化与发展，公司在稳增量、聚焦高价值用户方面实现了进一步突破。报告期内，F端战略业务录得收入人民币1,078.1百万元，同比增长12.6%。同时，F端过去十二个月服务的付费用户数超3,800万，同比增长13.3%，在平安集团近2.29亿1个人金融用户中的渗透率达到约16.6%，在用户黏性和认可度不断提升的同时，实现稳步的渗透提升。
    完善医疗健康服务网络，构建高质量平台有效运用。2023年上半年，平安健康进一步拓展“到线”、“到店”、“到家/到企”的“三到”服务网络，以期借助行业内最广覆盖、最深质量控制、最优性价比的服务网络。报告期内，公司合作医院近4,000家，合作药店达22.6万家，在249座城市实现1小时送药，在91座城市开通7*24小时送药服务。其中，公司通过链接DTP药房网络，覆盖全国26个省份近1,300家药房，为肿瘤带病群体提供医疗需求保障。健康服务网络方面，截至2023年6月30日，公司合作的健康服务供应商合计近10.3万家，合作体检供应商超2,000家，覆盖体检、齿科、抗衰、泛健康等多品类及服务形态。
    盈利预测及投资建议：公司业务调整基本完成，预计公司2023-2025年实现收入52.13/61.57/71.47亿元，归母净利润-5.21/-2.70/0.65亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：企业盈利不及预期、行业竞争加剧、政策监管风险。

●2023-08-29 平安好医生(01833)中报点评：F/B端用户稳增，亏损持续收窄广发证券 (8页)

    公司发布23H1业绩公告，低战略协同性业务致收入下滑，毛利率提升、费用下降驱动亏损同比大幅收窄。23H1收入同比-21.5%至22.22亿元，归母净亏损同比缩窄47.1%至2.45亿元；毛利率同比+5.6pct至32.2%。费用下滑、费用率提升，其中销售、管理费用分别同比下降16.6%和15.3%，销售、管理费用率分别同比上升1.2pct、2.5pct。
    F/B端在线问诊付费用户稳步提升，F端用户高基数下稳健增加，B端收入增长快、续约率高，用户黏性和认可度不断提升，渗透率提升空间大。23H1公司年付费用户数同比+11.4%至4510万，其中F端收入10.78亿元(YoY+12.6%)，年付费用户数同比+13.3%超3800万；B端收入4.49亿元(YoY+88.9%)，年付费用户数同比+90.2%至390万。医疗服务：23H1业务战略转型致收入同比下滑8.9%至10.34亿元，持续提升家庭医生、专科医生及名医服务能力。健康服务：23H1业务结构优化调整致收入同比下滑29.9%，打造差异化产品服务矩阵满足企业客户需求。
    盈利预测与投资建议。医疗服务方面，收入随着F/B端渗透率上升有望进一步增长，业务战略转型有望驱动23-25年毛利率逐步上升。健康服务方面，履约率恢复+B端持续渗透+业务优化，预计23年收入增速回升，23-25年毛利率逐步提升。预计23年费用明显优化，24-25年费用率持续下降，亏损持续缩窄，23-25年归母净亏损分别为4.53/3.22/1.44亿元。以SOTP方法估值，考虑到公司业务结构优化，参考可比公司估值，分别给予医疗服务/健康服务业务23年6.0/3.0倍PS，得到合理价值21.08港元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：业务结构优化调整效果不及预期致收入下滑；2F、2B客户拓展不及预期；会员增长不及预期；费用增长致亏损扩大等。

●2023-08-26 平安好医生(01833)归母净亏损收窄47.1%，23H2开始有望步入长期增长阶段财通证券 (3页)

    事件：平安好医生发布2023年中期业绩公告，2023年上半年营业收入同比-21.5%至22.2亿元；归母净亏损同比-47.1%至2.4亿元。
    经营数据：23H1公司实现营业收入22.2亿元，同比-21.5%，主要源于公司主动调整低战略协同性业务，相关收入降低，及部分业务经营模式改变影响；但受益于高战略协同业务盈利性更好，公司业务结构持续优化，毛利率同比提升5.6pct至32.2%，驱动毛利同比-4.8%至7.2亿元，增速远好于收入。公司归母净亏损为2.4亿元，较22H1的4.6亿元同比-47.1%，主要得益于公司高盈利能力的战略业务持续增长+持续优化资源配置+数字化运营效率逐步提升。
    ①医疗服务：实现营收10.3亿元，同比-8.9%，增速平缓主要源于公司聚焦资源发展业务，通过产品协同等方式向平安集团综合金融用户提供线上问诊、就医协助等服务，战略协同性低的医疗服务收入下降；但毛利率同比+5.9pct至42.9%，驱动毛利同比+5.5%至4.4亿元。
    ②健康服务：实现营收11.9亿元，同比-29.9%，主要由于公司调整了与管理式医疗战略协同性低且盈利能力也较低的部分实物类销售等业务，毛利率同比+3.4pct至22.9%，驱动毛利同比-17.9%至2.7亿元，增速优于收入。
    战略2.0深化进展：公司作为平安集团管理式医疗战略的重要组成部分，是平安集团医疗健康生态圈的旗舰，自21年下半年起持续打造“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的商业模式，在供给侧以家庭医生会员制为抓手，代表支付方整合供应方，链接在线、线下医疗健康资源，深化医疗健康服务网络拓展；在需求侧，公司通过医疗及健康服务权益与金融产品协同等方式，为平安集团F端户提供全生命周期的医疗及健康服务，实现协同发展，同时为B端企业客户提供一站式的企业健管服务。
    ①管理式医疗：积极探索及强化与平安集团的业务协同，F、B、C三端稳步推进，其中以F\\B端为主要流量来源：
    F端：客户与用户方面，为平安寿险、产险、健康险、银行等综合金融业务用户提供在线/线下一站式、7*24小时、主动式医疗健康管理服务；产品与服务方面，通过「产品协同」、「权益采购」及「增值服务」等业务模式，助力集团综合金融业务获客、黏客、用户二次转化和渗透(如为平安寿险打造的平安家医、臻享RUN)。23H1，F端战略业务实现收入10.8亿元，同比+12.6%；过去12个月付费用户超3800万，同比+13.3%，在集团个人金融用户中渗透率达16.6%。
    B端：一方面深化与通过平安集团触达的企业客户的合作，通过“易企健康”产品体系与“体检+”和“健管+”2大解决方案，组合搭配不同的服务模块，打造差异化产品服务矩阵，为中大型企业提供员工健康管理综合解决方案；另一方面，凭借通过集团管道建立的合作中所取得的经验及能力，积极加强自主管道拓展。23H1，B端实现战略业务收入4.5亿元，同比+88.9%；服务企业累计达1198家，较去年末增长449家；存量大型企业客户续约率近90%；对集团医疗生态圈企业客户渗透率达2.2%，企业客户员工渗透率达15.6%。
    ②家庭医生会员制：家庭医生为商业模式中的枢纽，协助公司整合医疗健康供给侧资源，完善O2O闭环服务。截至23H1，公司建立了覆盖22个科室的约5万名内外部医生团队；在线上针对长病程用户打造了专病会员服务，线下持续与外部优质专家合作，拓展服务能力，已累计签约近2400位名医专家；持续进行专病专科的建设，围绕8大专科建立了23个专病中心，打造了专科专病标准化诊前、诊中、诊后诊疗解决方案。
    ③O2O医疗健康服务：持续深化完善“到线、到店、到家/企”的服务网络。医疗服务方面，截至2023H1，医疗服务方面，公司合作医院近4,000家，合作药店达22.6万家，在249座城市实现1小时送药，在91座城市开通7*24小时送药服务，并通过链接DTP药房网络，覆盖全国26个省份近1,300家药房，为肿瘤带病群体提供医疗需求保障；健康服务方面，合作的健康服务供货商合计近10.3万家，合作体检供货商超2,000家，覆盖体检、齿科、抗衰、泛健康等多品类及服务形态。
    投资建议：发展战略明晰+步伐坚定，预计公司经营数据有望逐年改善。22年及23H1公司营业收入放缓主要受疫情、主动缩减战略关联度低的业务等因素影响，当前公司已基本完成低战略协同性业务调整，叠加公司发展战略清晰、路径明确、步伐坚定，我们判断，后续公司业绩有望步入长期增长阶段。一方面，公司营收及毛利有望在23H2开始实现正增长，另一方面，费用投入效能的提升与管理效能的改善也将驱动盈利稳步向好，公司经营数据有望逐年改善。当前公司2023PS仅为3.39倍，建议关注。
    风险提示：战略转型成效不及预期；监管政策趋严；新客户拓展不及预期。

●2023-08-25 平安好医生(01833)中报点评：战略转型初步结束，开启发展新篇章华泰证券 (7页)

    低战略协同性业务调整基本完成，步入高质量新发展阶段平安好医生1H23总收入22.2亿元，同比下降21.5%；非IFRS净亏损2.5亿元，对应非IFRS净利率-11.2%，同比改善3.9pp。收入下降主因低战略协同性的业务调整(已于报告期末基本完成)，亏损同比收窄主因高盈利能力的战略主业收入占比提升。我们将2023/2024/2025年公司非IFRS口径下净利润预测调整至人民币-5.32/-2.02/0.77亿元(前值：净利润人民币-5.68/-2.10/1.10亿元)。我们维持目标价24.0港币，对应4.5/3.8/3.6倍2023/2024/2025年预测PS(WACC：8.1%，永续增长率：2.5%；不变)。
    医疗服务：聚焦资源发展战略业务，AI赋能持续推进1H23平安好医生医疗服务收入同比下降8.9%至10.3亿元，主因公司聚焦资源发展战略业务，战略协同性低的医疗服务类型收入下降。医疗服务毛利同比增长5.5%至4.4亿元，对应毛利率为42.9%，同比改善5.9pp，主要得益于高盈利能力业务收入占比提升。1H23公司进一步借助AI技术为家庭医生赋能，一方面支持高效的基础信息采集及分析，形成精准用户画像，另一方面基于用户画像，向授权用户精准推送个性化资讯及服务，一定程度上提升了家庭医生的工作效率和用户体验。
    健康服务：调整协同性较低业务，低毛利实物销售规模降低1H23平安好医生健康服务收入同比下降29.9%至11.9亿元，主要由于公司调整了与管理式医疗战略协同度低且盈利能力也较低的健康服务板块业务，如部分实物类销售业务。健康服务毛利同比下降17.9%至2.7亿元，对应毛利率为22.9%，同比改善3.3pp，主要得益于低毛利的实物类销售收入比重下降。在医疗服务网络方面，公司进一步整合线上线下医疗服务资源，聚焦“三到网络”建设，截至1H23，公司合作医院达4,000家(1H23：3,000家)，合作药房达22.6万家(1H23：20.8万家)。
    高价值用户拓展稳步推进，F端与B端付费用户数健康增长公司在拓展高战略价值的用户方面取得稳步进展。1H23公司F端战略业务总收入10.8亿元，同增12.6%，过去十二个月服务的付费用户数超3,800万，同比增长13.3%，在平安集团2.29亿个人金融用户中的渗透率达到约16.6%，渗透率实现稳步提升。B端战略业务录得收入4.49亿元，同增88.9%，服务企业数累计达1,198家(去年同期为749家)。公司存量企业客户续约率达90%，对平安集团医疗生态圈的企业客户渗透率为2.2%，对生态圈的企业客户员工渗透率为15.6%，在我们看来或仍有拓展空间。
    风险提示：战略新客户获取慢于预期；政策支持不及预期。

●2023-07-21 平安好医生(01833)1H23业绩前瞻：战略转型致收入承压，2024E有望重回增长浦银国际证券 (7页)

    公司1H23继续推进战略转型，缩减低战略协同性业务，我们预计1H23公司收入将录得同比15-20%下滑，但毛利率的改善有望对冲收入下滑影响，经调整净亏损仍将实现同比减亏。我们预计缩减低战略协同性业务的工作将在年内基本完成，公司收入将在2024E重回增长，并可在2025E或更早实现盈亏平衡。维持“持有”评级及20.0港元目标价。
    1H23业绩前瞻：公司主动缩减低战略协同性业务致收入承压，有望通过毛利率改善继续减亏。收入：1H23公司继续推进战略转型，缩减低战略协同性业务，我们预计收入将承压，在1H22低基数下同比仍将出现15-20%下滑；其中F端(金融客户)或相对更稳健，根据中国平安披露数据，1H23平安寿险/健康险/产险保费收入稳健增长，同比+9%/+13%+/+5%，利好平安好医生保单嵌套产品销售；毛利率：低战略协同性业务毛利率较低，业务缩减后有望明显提升毛利率水平(2H22毛利率+8.0pcts)，预计1H23毛利率将继续改善；期间费用率：预计销售、管理费用率同比基本持平，研发费用率因不断强化数字化能力而略有提升；净亏损：预计1H23毛利率改善有望对冲收入下滑影响，经调整净亏损仍将同比收窄。
    2024E收入有望重回增长轨道，维持2025E实现盈亏平衡预期。2023年仍是公司战略调整期，我们预计2H23收入增速有所改善，但全年仍将录得14%的下滑，年内低战略协同性业务加速收缩后，2024E收入有望重回增长轨道。叠加毛利率的持续改善，我们维持对公司在2025E实现盈亏平衡的预期，若毛利率及费用率改善幅度较我们当前预期更明显，或有望在2025E前实现盈亏平衡。
    长期增长前景仍广阔，短期静待股价催化剂。公司战略清晰聚焦支付意愿更高的F端及B端客户，2022年公司F端年付费用户渗透率仅15%(vs平安集团个人客户数超2亿)，B端渗透率20%，长期仍有较大发展空间。短期可关注：1)低协同性业务缩减节奏；2)盈亏平衡时点；3)药品管理法实施条例等政策未来出台。
    维持“持有”评级及目标价20.0港元。公司1H23加速缩减低战略协同性业务为后续轻装上阵做准备，我们预计2023E/24E/25E收入-14%/+16%/+17%，给予公司3.3x目标2024E P/S，维持20.0港元目标价及“持有”评级。目标估值倍数低于3年历史平均0.6个标准差。
    投资风险：政策变化；B端/F端用户获取及战略升级进度不及预期。

●2023-07-04 平安好医生(01833)向一站式医疗服务供应商迈进华泰证券 (7页)

    深耕战略升级2.0计划
    2022年以来平安好医生持续致力于战略升级2.0计划，努力深化服务能力，拓宽服务半径，打磨长期竞争力。在明确的业务目标和商业化路径指引下，我们认为其有望利用与母公司平安集团的潜在业务协同来推动中长期营收稳定增长。我们将2023/2024年公司非IFRS口径下净亏损预测调整至人民币5.68亿/2.10亿元(前值：亏损人民币6.93亿/1.94亿元)，并引入2025年调整后净利润预测人民币1.10亿元。我们维持目标价24.0港币，对应4.5/3.9倍2023/2024年预测PS。WACC为8.1%，永续增长率为2.5%，均保持不变。维持“买入”评级。
    金融端和企业端获客是下一阶段增长的关键
    据公司年报，截至2022年末，平安好医生的金融端付费用户在平安集团个人金融用户中的渗透率约为15%，而平安好医生的企业端付费用户数仅占平安集团医疗健康付费企业客户覆盖员工总数的20%左右。我们认为这表明平安好医生与平安集团仍有广泛的协同潜力，这或为平安好医生的长期稳定增长铺平道路。考虑到与公司战略升级2.0计划协同效应较低的部分业务规模持续缩减，我们预计平安好医生2023年总收入或下降13.8%，但在2024年有望恢复健康增长势头。我们预计平安好医生2023-2025年收入复合年增长率(CAGR)为5.7%。
    向一站式医疗服务提供商迈进
    平安好医生持续深化服务能力，拓宽服务半径，特别是在O2O服务和5大关键场景中(包括慢病管理、养老管理等)。我们认为，服务能力的提升有望成为平安好医生长期内生增长的关键驱动力，并且公司的不断努力已取得初步成果：据公司财报，2022年平安好医生存量大型企业客户的续约率达90%，我们认为这一定程度上佐证了客户对平安好医生提供的医疗服务的满意度(平安好医生将大型企业客户定义为员工人数超过3,000的企业)。
    预计公司有望稳步减亏
    展望而言，考虑到平安好医生坚定于成为一站式医疗服务提供商(在稳态下，医疗服务商有望展现出高于传统药品零售商的利润率水平)，以及公司在提升经营效率上的持续努力，我们预计平安好医生有望延续减亏趋势，并维持对2025年平安好医生实现盈亏平衡的预期。
    风险提示：业务转型慢于预期；政策支持不及预期。

●2023-05-31 平安好医生(01833)同欧姆龙战略合作，深入布局慢病管理中信建投 (5页)

    核心观点
    公司于2023年5月14日同欧姆龙达成“三高”领域战略合作，进一步赋能项目医疗服务资源，为患者提供更多创新的健康管理服务，同时进一步带动公司业务增长。结合公司2022年业务发展以及“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的“3+1+3”独特商业模式，持续看好公司在互联网医疗领域的领先地位。
    事件
    基于欧姆龙重点战略项目达成战略合作，聚焦三高领域2023年5月14日，公司与欧姆龙健康医疗就“三高”领域达成战略合作，基于欧姆龙在慢病管理领域布局的重点战略项目正式签署签约书。目前，我国心脑血管疾病致死率居于榜首，高血压、高血脂、糖尿病是导致其持续攀升的最主要诱因。本次平安健康同欧姆龙的战略合作将进一步赋能项目医疗服务资源，实现健康管理的“检、筛、防、管”，为“三高”患者提供更多创新的健康管理服务。
    简评
    聚焦医疗服务，持续关注公司战略转型
    2022年平安健康战略2.0持续深化落地，业务结构获实质性优化，全年实现总收入61.6亿元，同比下滑16.0%。其中医疗服务收入占比达到41%，同比提升7pps；毛利率达到27.3%，同比上升4.0pps，医疗服务毛利率进一步提升，达到36.2%，同比提升0.4pps。业务结构改变以及降本增效促进全年销售及营销费用率同比收窄6.0个百分点，全年净亏损同比大幅收窄60.3%至6.1亿人民币，整体财务表现良好，核心财务指标持续提升。
    互联网医疗健康行业高质量发展，贡献公司增量据弗若斯特沙利文研究预测，中国互联网医疗健康行业实现高质量增长，2021年行业规模3070亿，渗透率达5.5%；预计2025年将实现15120亿元，复合增长率达49%。同时，2022年《“十四五”数字经济发展规划》、《互联网诊疗监管细则(试行)》等多项规范化政策出台，进一步加大政策支持力度，促进行业规范发展，有利于公司健康发展。
    打造独特商业模式，全国合作实现高覆盖
    平安健康具备丰富的支付方资源、完善的供应商网络、领先的服务体系以及强大的平安生态赋能等核心竞争优势。以此为基础，公司打造“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的“3+1+3”独特商业模式，节省时间、经济成本，提供专业、全面、高品质、一站式的企业健康管理服务。截至2022年底，平安健康累计付费用户数近4300万，服务企业客户数超900家，合作外部知名医生超2000名，建立来自23个科室超4.9万名内外部医生团队。目前，公司已实现合作医院超5000家，合作药店数达22.4万家且全国覆盖率超35%；合作健康服务供应商超10万家；合作体检机构数达2000多家，覆盖全国300多个城市。
    管理式医疗战略落地，三大支付方业绩表现亮眼管理式医疗是平安集团中国特色管理式医疗的重要组成部分，涵盖商保、企业以及个人三大支付方，其中商保为“金融+服务”模式，包含寿险、健康险等多种险种，年付费用户数超3400万人，且健康险规模已超1400亿；企业端包括平安集团和平安健康自主拓展两大销售渠道，服务企业员工近7000万，年付费用户达300万；个人端包括B2C、F2C、2C三种模式，服务平安集团金融用户近2.28亿。服务方以平安健康为核心，形成“线上+线下”医疗健康服务网络，线上覆盖健康、亚健康、疾病、慢病、养老5大场景，线下覆盖1万余家医院以及22.4万家药店，具备超10万家健康服务供应商。三大支付方业绩表现亮眼，年付费用户总计已达4300万，同比增长10%。
    家庭医生会员制专业护航，串联“线上+线下”医健服务平安健康采用家庭医生会员制为会员建立专属健康档案，通过咨询、诊断、治疗、服务四个步骤，实现健康、亚健康、疾病、慢病以及养老五个领域全方位管理。“1+5+1”模式满足三大支付方用户需求，采用标准服务规程和严格医疗质控进行服务规范，采取AskBob进行科技赋能，包括智能重症监控、合理用药监测、AI智能辅助问诊以及智能医疗安全监控多个层面，相比其他企业具备差异化优势，串联“线上+线下”医健服务，内外部医生超4.9万，问诊用户主动随访率超80%，患者满意度达98%，为公司发展保驾护航。
    深耕三大O2O服务，凸显平安健康服务能力
    平安健康的O2O服务包括到线服务、到店服务以及到家/企服务三大种类，涵盖医疗和健康两个层面，为客户提供专科医疗、健康管理，到店服务支持医院、药店、体检机构以及检验检测机构，同时支持药品配送、医疗护理以及检验检测供应等到家或到企服务。平安健康O2O服务覆盖包括营养管理、心理管理、睡眠管理、运动管理、体检检查、药品服务、康复服务、养生护理等多样化服务场景，具备丰富的全国服务资源网络并且在持续扩大中，目前已经实现五千余家医院和22.4万家药店合作，合作健康机构超10万，具备9达医疗专科和19个专病中心，全面凸显其服务能力。
    盈利预测及投资建议
    考虑到公司业务调整仍然在进行中，我们预计公司医疗服务业务实现良好增长，健康服务业务将在2023年仍有一定调整，2024年恢复至增长，公司2023-2025年收入分别为70.34亿元、84.90亿元、105.43亿元，同比增长14%、21%、24%。利润端考虑2022年公司已经缩减费用，同时公司战略2.0深化推进，公司有望在2025年实现盈亏平衡，2023-2025年公司净利润分别为-7.46亿元、-4.41亿元、0.77亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业发展存在不确定性：公司所在的互联网医疗健康行业目前发展还处于相对早期，行业发展和空间具有一定不确定性，监管政策还在陆续出台和完善，或许会对公司经营产生一定影响。
    市场竞争加剧，商业化存在不确定性：目前互联网医疗健康行业入局企业逐渐增多，市场面临激烈的竞争，公司商业化存在一定的不确定性。
    当前用户群体有限，商业推广存在一定不确定性：受限于目前患者等群体主要还是倾向于线下的传统医疗，公司面向的用户群体当前数目有限，商业推广存在一定不确定性。

●2023-03-19 平安好医生(01833)年报点评：F/B端渗透逐步加深，亏损大幅收窄广发证券 (8页)

    核心观点：
    公司发布22年业绩公告，业务策略调整及疫情致收入下滑，费用下降驱动亏损同比大幅收窄。2022年收入实现61.60亿元(YoY-16.0%)，归母净亏损6.08亿元(同比缩窄60.5%)，经调整净亏损8.48亿元(同比缩窄40.1%)；2022年毛利率同比+4.0pct至27.3%，公司着重优化与发展战略协同性高的业务。销售费用同比-37.1%至11.05亿元，管理费用同比-5.3%至17.48亿元。
    F端、B端付费用户快速增长；医疗服务收入占比持续提升至41%，分业务毛利率均提升。公司年付费用户数同比+10.3%至4300万，其中F端付费用户超3400万，在集团渗透率约15%，B端累计服务企业数同比+458家至978家，覆盖300万企业员工及用户。医疗服务：22年收入同比+2.0%至25.47亿元，毛利率同比+0.4pct至36.2%，主要由于服务及货品销售收入同比增长，其中服务类产品占整体收入比重上升。健康服务：22年收入同比-25.3%至36.13亿元，毛利率同比+4.3pct至21.1%，主要由于与管理式医疗战略关联度较低、盈利能力较低的部分实物类业务收入及占比下滑。
    盈利预测与投资建议。22H2各项业务逐渐恢复正常(环比回升)，公司业务结构战略性调整成效逐步显现，预计23-25年总收入增速达10%以上。随着获客投入减少并聚焦高质量用户，预计费用率逐步下降，亏损持续缩窄，23-25年归母净亏损分别为6.93/4.78/3.25亿元。以SOTP方法进行估值，参考港股可比公司估值，分别给予医疗服务/健康服务业务23年6.0/2.0倍PS，得到合理价值25.78港元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：2F、2B客户拓展不及预期；会员增长不及预期；费用增长致亏损扩大；监管趋严等

●2023-03-16 平安好医生(01833)战略转型初见成效，2023年关注业绩反弹和持续获客能力浦银国际证券 (7页)

    FY22收入同比降16%至61.6亿元，符合我们的预期，且同比减亏，主要受益于C端高成本营销活动停止后营销费用减少37%。公司战略2.0升级已初见成效，F端和B端用户数持续提升，未来长期渗透空间巨大。我们预计2023年起公司收入将恢复增长、亏损将进一步收窄，但考虑到政策环境和持续获客的不确定性，我们维持“持有”评级。
    2H22收入环比反弹且持续减亏：2H收入环比反弹18%，其中医疗服务和健康服务板块分别反弹25%/13%，主要受益于：1)国内疫情边际好转后药品物流所受冲击减小，同时健康服务履约率逐步回升；2)B端、F端持续渗透目标客户群，而战略转型对C端业务的收入影响趋于平稳。随着高毛利服务类业务占比提升，两板块2H毛利率同比升8.9pcts/5.9pcts至34.0%/22.4%；销售和管理费用率亦各下降1pct以上。2H净亏损1.9亿元，连续第四个半年收窄，我们预计随着收入增长、业务结构改善和费用管控，2023年减亏趋势仍将继续。
    用户获取成效显著，长期渗透空间巨大：2022全年付费用户数达到4,300万，相比截至6月30日的12个月付费用户数增长5.3%，其中F端和B端付费用户数分别增长1.4%/43.7%至3,400万/300万。在F端，目前平安集团端潜在客户中的渗透率在15%左右，公司将继续探索与集团的协同。在B端，公司累计服务978家企业客户，在约3万家目标企业群中的渗透率仅3%左右，长期空间巨大。公司通过企业接口培养个人用户，随着用户满意度提升，员工会相应购买升级服务或为家庭成员购买服务、从而驱动ARPU不断增长。
    健康管理产品体系日趋成熟：公司已打造出“2+4”企业健管产品体系，包括“体检+”、“健管+”两大核心产品以及“随心配”、“职场健康”、“智慧医务室”和“员工福利兑换平台”四大定制产品。公司继续以家庭医生会员制为核心入口，承接企业用户医疗需求。我们预计健康管理业务2022-25E收入CAGR将达到17%，超过整体增速。
    维持目标价和评级：我们下调2023/24E收入预测5%/11%至74亿/85亿元，并引入2025年收入预测94亿元，对应15%2022-25E CAGR。我们给予公司2.6x的目标2023E P/S，维持目标价20.0港元，对应10%的潜在升幅，维持“持有”评级。该目标估值倍数低于历史平均1个标准差，且与行业平均水平相当。
    投资风险：政策变化；B端/F端用户获取及战略升级进度不及预期。

●2023-03-15 平安好医生(01833)2022年调整后净亏损同比收窄5.7亿元超市场预期，与集团协同空间有望加速兑现财通证券 (4页)

    摘要：平安好医生22年营收同比-16%，但调整后净亏损同比收窄5.7亿元至8.5亿元，超市场预期。展望后续，公司高成长性在于：①公司作为集团医疗健康板块的旗舰，线上线下服务体系建设持续完善，产品矩阵不断丰富，与寿险、健康险、产险、银行等的合作持续深化，与集团的协同空间有望进一步兑现，预计公司的优质医疗服务将触达更多客群，支撑营收高增长；②公司商业模式转型下，公司医疗服务建设投入有望进一步加大，推动高毛利的医疗服务板块收入占比持续提升(22较21提升7.3pct至41.4%)，盈利能力有望继续改善。我们判断，公司经营数据有望逐年改善。
    经营数据：22年公司实现营业收入61.6亿元，同比-16.0%，主要受22H1疫情与公司业务结构战略性优化影响，其中H2同比-5.2%；实现毛利16.8亿元，同比-1.3%，其中H2同比+33.7%，毛利率为27.3%，同比提升4.0pct，主要源于公司聚焦于战略协同性高的业务，业务结构持续优化。公司归母净亏损为6.1亿元，较21年的15.4亿元同比-60.5%，主要源于战略升级停止了C端高获客成本的拉新活动以及持续优化投产管控(销售及营销费用同比-6.5亿元)，及合营公司股权处置贡献2.8亿元；公司调整后净亏损为8.5亿元，较21年的14.2亿同比-40.1%，超市场预期。分业务看：
    ①医疗服务：实现营收25.5亿元，同比+2.0%，增速平缓主要源于22H1疫情发散导致药品销售收入减少，H2疫情缓和营收同比/环比分别+20.7%/+25.1%；毛利率为36.2%，同比+0.4pct，实现稳步提升。
    ②健康服务：实现营收36.1亿元，同比-25.3%，主要源于公司战略性缩减了和管理式医疗战略关联度较低、盈利能力也较低的部分实物类业务，且需线下体验的体检等健康服务项目履约受疫情影响收入下滑，H2健康服务履约率逐步回升，营收同比/环比分别-18.2%/+13.0%。毛利率为21.1%，同比+4.3pct，主要为毛利率较低的实物类业务收入比重下降驱动。
    战略2.0深化进展：21年下半年起，公司正式确立了“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的商业模式，代表支付方整合供应方，实现目标客群(从个人客户延展到更有支付能力和支付意愿的金融客户及企业客户)与业务(产品与服务由“医疗”拓展至“医疗+健康”，且链接了更多线下服务)的双拓展。当前成效已初步显现：
    ①管理式医疗：积极探索及强化与平安集团的业务协同，F、B、C三端稳步推进，过去12月付费用户数稳健增长，达到近4300万，较截至22H1的前12个月增长5.3%。
    F端：持续挖掘平安集团的经验、科技、客群和资源优势，为其客户提供在线线下一站式、7*24小时的主动式医疗健康服务，实现获客与高价值用户转化，报告期内来自平安集团综合金融渠道的付费用户数超3400万，在集团2.28亿个人金融用户中的渗透率达到约15%，且用户黏性与认可度同步提升。
    B端：深化与通过平安集团触达的企业客户的合作，通过“易企健康”产品体系与“体检+”和“健管+”2大解决方案，组合搭配不同的服务模块，打造差异化产品服务矩阵，为中大型企业提供员工健康管理综合解决方案。截至22年末，公司服务企业数累计达到978家(较21年末增长458家)，覆盖近300万人，且期内存量大型规模企业客户续约率高达近90%。
    C端：多年行业深耕已沉淀了大量平台流量，通过优化用户质量和服务体验，实现了良好的用户留存。
    ②家庭医生会员制：家庭医生为商业模式中的枢纽，协助公司整合医疗健康供给侧资源，完善O2O闭环服务。截至22年末，公司已建立19个专病中心，打造了专科专病筛查、通用产品、特色服务包三大系列产品；累计签约超2000位名医专家，覆盖全国60+座城市、300+家三甲医院；建立了来自23个科室的超4.9万名内外部医生团队，患者五星好评率和病历甲级率维持稳定在98%以上。
    ③O2O医疗健康服务：持续深化完善“到线、到店、到家/企”的服务网络，进一步整合在线线下医疗服务资源，打造一站式履约体系，同时进一步加强线下健康管理生态建设，截至22年末，公司合作医院超5000家，合作药店22.4万家，可在216座城市实现1小时送药，在88座城市开通7*24小时送药服务；合作的健康服务供应商超10万家，覆盖体检、齿科、抗衰、泛健康等多品类，其中体检机构超2000家，覆盖300+城市及162家高端体检机构。此外，公司还建立了涵盖从准入到退出全链路的供货商管理质控体系，确保服务质量。
    展望后续：疫情影响基本出清，公司高成长有望延续。22年公司营收负增长主要受疫情影响B端企业健管项目开拓与健康服务项目履约，及公司主动缩减了和管理式医疗战略关联度较低、盈利能力也较低的部分实物类业务。展望后续，公司高成长性在于：①平安集团践行“综合金融+医疗健康”战略布局，将医疗健康提到与综合金融(保险、银行、信托等)相提并论的位置，公司作为集团医疗健康板块的旗舰，线上线下服务体系建设持续完善，产品矩阵不断丰富，与寿险、健康险、产险、银行等的合作持续深化，与集团的协同空间有望进一步兑现，预计公司的优质医疗服务将触达更多客群，支撑业绩高增长；②公司战略转型目标清晰、路径明确、步伐坚定，当前成效已初步显现，后续转型成效有望加速释放；且商业模式转型下，公司医疗服务建设投入有望进一步加大，推动高毛利的医疗服务板块收入占比持续提升(22较21提升7.3pct至41.4%)，盈利能力有望继续改善；③疫情从需求端刺激企业员工的健康管理意识，并培养健康管理和线上诊疗的习惯，叠加企业付费意愿的加速提升，预计企业健康管理市场规模有望达到3万亿元，且行业整体仍处于高速发展的初期，公司具备先发、资源优势等优势，业绩高增概率强。
    投资建议：预计公司经营数据有望逐年改善，25年有望实现盈利。随着年后疫情缓和，预计公司B端健管业务将快速拓展，健康管理类服务项目的履约也将正常进行，预计23年在低基数下公司营收将实现较高增长，同时费用投入效能的提升与管理效能的改善也将驱动毛利率稳步提升，预计公司2023-2025年归母净利润分别为-5.0、-2.7、0.8亿元，经营数据有望逐年改善，25年有望实现盈利，建议关注。
    风险提示：业务转型慢于预期；经营管理效率提升或不及预期的风险；亏损改善或不及预期的风险。

●2023-03-07 平安好医生(01833)政策推动互联网医疗发展，AI助力运营效率提升中泰证券 (3页)

    投资事件：近日中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于进一步深化改革促进乡村医疗卫生体系健康发展的意见》，加速推动互联网+医疗健康产业发展。
    深化乡村医疗卫生体系改革，加速推动互联网+医疗健康产业发展。近日中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于进一步深化改革促进乡村医疗卫生体系健康发展的意见》。《意见》提出“大力推进’互联网+医疗健康’，构建乡村远程医疗服务体系，推广远程会诊、预约转诊、互联网复诊、远程检查，加快推动人工智能辅助诊断在乡村医疗卫生机构的配置应用。”政策有望加速推动国内互联网医疗产业发展。公司作为互联网医疗龙头企业，有望受益于行业高成长红利。
    医疗AI产品丰富，提升医疗服务及健康管理效率。公司注重医疗AI产品研发，研发成果丰硕，比如平安健康AskBob医生站，AI健康管理师等产品。AskBob医生站是临床辅助决策系统，类似于医疗界的"ChatGPT"，专为医生提供个体化精准诊疗推荐和辅助决策，赋能平安健康APP上自有医疗团队和签约的合作外部名医专家，提升医生诊疗效率。AI健康管理师主要用于辅助健康管理师为用户提供饮食指导。数据表明，使用AI健康管理师使用户的依从性峰值达88.35%，管理效率提升了5倍。公司医疗AI产品体系丰富，大幅提升医疗服务及健康管理效率，有效降低公司运营成本，提升运营效率。
    运营指标靓丽，新战略稳步推进。公司推进战略2.0，加速“管理师医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”商业模式落地。截止2022年6月底，公司过去12个月付费用户规模超4000万，相比于2021年全年增长4.8%，其中B端付费用户数超200万，F端付费用户数超3300万；累计服务企业数量增加至749家。数据表明，公司付费用户规模、企业客户数量等经营情数据逐步优化，新战略稳步推进。
    投资建议：由于2022年新冠疫情对公司业务造成负面影响等，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2022/2023/2024年收入分别77.77/94.75/120.10亿元，净利润为-11.13/-6.44/0.69亿元。调整后，我们预计公司2022/2023/2024年收入分别61.06/65.05/74.83亿元，净利润为-10.25/-7.81/-3.68亿元。考虑互联网医疗行业的高成长性，公司强劲的竞争优势以及业务质量不断优化，我们给予公司"买入"评级。
    风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢

●2023-02-19 平安好医生(01833)持续关注业务转型进展华泰证券 (7页)

    持续关注业务转型进展
    平安好医生于2021年底宣布了其战略升级2.0计划，并在2022年持续为此而努力。尽管这一战略举措给收入增长带来了一些短期压力(主因部分低利润率业务逐步退出)，但我们预计公司长期有望受益于金融端和企业端客户广阔的医疗保健需求。我们将2022/2023/2024年公司非IFRS口径下净亏损预测调整至人民币9.83亿/6.93亿/1.94亿元(前值：人民币11.81亿/6.92亿/0.54亿元)。我们将估值窗口滚动至2023年，并将基于DCF的目标价调整至24.0港币(前值：30.5港币)，对应3.2/2.8倍2023/2024年预测PS。WACC为8.1%，永续增长率为2.5%，均保持不变。维持“买入”评级。
    业务转型及疫情影响给公司营收带来短期波动
    我们将2022/2023/2024年收入预测下调20.7%/19.8%/18.5%至人民币61亿/72亿/82亿元，主因2022年商城等多项低利润率业务逐步退出，以及疫情对体检和医美等线下服务的履约造成负面影响。在较低基数下，我们预计公司2023/2024年收入有望同比增长16.7%/14.4%，这主要得益于公司在金融端和企业端获客进展稳健。凭借持续优化的产品布局以及与母公司的业务协同，我们认为平安好医生在捕捉金融端和企业端客户广泛的医疗保健需求中处于较有利地位。
    聚焦提升服务能力以打磨长期竞争力
    2022年，平安好医生持续探索“管理式医疗+家庭医生会员+O2O医疗服务”的差异化商业模式，并强化线上线下医疗的多场景布局。2022年10月23日，公司宣布拟收购平安国际智慧城市科技股份有限公司的智慧医疗板块业务，我们认为此次整合或有望进一步增强公司在慢病管理、医生和基层机构覆盖方面的能力。
    预计减亏趋势有望持续
    我们预计公司有利的收入结构变化(低利润率业务的收入贡献下降)有助于公司整体毛利率的提升，我们预计2022/2023/2024年毛利率为27.4%/29.3%/32.3%。公司在业务转型期间亦实施审慎的经营开支策略，并强化了经营效率的提升。鉴于毛利率改善以及成本节约措施取得成效，我们预计公司2023/2024年经营利润率有望进一步改善至-12.4%/-4.8%(2022年预测：-18.9%)。
    风险提示：业务转型慢于预期；竞争加剧。

●2022-12-17 平安好医生(01833)战略2.0深化持续推进，F、B端成效突出中信证券 (5页)

    公司战略2.0深化成效初步显现，截至2022H1，LTM付费用户数增长至4000万人，F、B、C三端推广稳步进行。展望未来，公司作为互联网一站式医疗健康服务平台，将进一步完善产品服务体系，通过B2B2C模式满足客户健康管理需求，公司收入有望迎来较快增长，利润端伴随降本增效有望逐步实现盈亏平衡。维持“买入”评级。
    战略2.0深化持续推进，业务模式进一步聚焦医疗与健康领域。平安好医生自2021年开启战略2.0深化，2022年进一步推进这一战略升级，并取得较好成效。公司商业模式由管理式医疗+家庭医生会员制+O2O服务共同组成，为客户提供高质量的医疗健康服务。作为一站式、全流程的互联网医疗健康管理平台，公司的竞争优势主要体现在：1)线上+线下端到端整合；2)医疗+健康一站式平台，提供高性价比的综合解决方案；3)医生+患者的便捷桥梁；4)公司+集团的战略协同，强化产品融合及服务提供。截至2022H1，公司LTM付费用户数突破4000万。我们认为，依托于中国特色管理式医疗以及平安集团提供的强大资源协同，公司未来在互联网医疗行业内的发展前景值得乐观。
    F端纵深至各类金融业务场景，助力打造差异化产品服务包。公司融合平安人寿保险、平安健康保险、平安财产保险、平安银行等集团金融业务，聚焦核心场景，助力金融机构产品服务实现差异化。在产品融合方面，公司推出的医健权益深度嵌入保单；在权益集采方面，保险/银行通过集采为客户提供问诊、家医、药诊等丰富权益；在服务提供方面，体检、名医、检测等高品质医健服务赋能保险获客、加保。与平安寿险合作的臻享RUN是公司在F端协同的典型案例，已经升级至5级客户权益体系，覆盖客户达2000万人，使用医疗服务的活跃客户人均保费提升1.4倍。此外，公司针对平安银行及其他综合金融渠道用户，推出客户分层定制、名医问诊等服务，帮助渠道获客并提升粘性。
    B端瞄准企业员工健康管理蓝海市场，丰富产品矩阵以强化市占率。公司已初步建立面向企业员工的产品矩阵，“易企健康”产品体系包括体检+、健管+以及4大定制产品，分别是随心配、职场健康平台、智慧医务室、员工福利兑换平台。此外，公司针对以C端为主的企业提供权益赠送、联合会员、产品融合、礼品兑换等权益，辅助客户运营。截至2022H1，公司累计服务企业749家，平台LTM付费的企业员工和客户数达到200万。以公司与一大型央企合作的健康管理项目为例，项目涵盖购药直赔、福利兑换平台、在线问诊等，项目金额超1100万，公司为企业定制了一站式履约页面，项目上线以来服务员工数超过1万人，人均咨询次数达2.8次。
    风险因素：局部疫情反复或致公司战略2.0深化不及预期的风险；经营管理效率提升或不及预期的风险；亏损改善或不及预期的风险。
    盈利预测、估值与评级：考虑到公司受局部疫情反复影响，业务推进节奏有所扰动，我们调整2022-2023年公司收入预测至61.08/71.55亿元(原预测为86.38/116.57亿元)，新增2024年收入预测为83.95亿元；利润端，结合公司战略2.0深化所带来的投入水平强化，我们调整2022-2023年公司净利润预测至-10.28/-9.54亿元(原预测为-10.65/-4.27亿元)，新增2024年净利润预测为-6.53亿元。选取阿里健康、京东健康为可比公司，2022年12月16日相较于2023年Wind一致预期营收的PS水平分别为3.13、3.66倍，平均值为3.39倍，考虑到公司在医疗健康服务方面具有的差异化优势，我们给予公司2023年4.47倍PS(30%溢价)。结合我们对公司最新的盈利预测情况，以及互联网医疗行业2021年以来估值中枢水平的变化，我们调整目标市值为320亿元/357亿港元，调整目标价为32港元，维持“买入”评级。

●2022-09-12 平安好医生(01833)2022年中报点评：各项业务稳步推进，业绩符合预期华创证券 (5页)

    事项：
    近日公司公布2022年中期报告。报告期内实现营收28.28亿元(同比-25.94%)，期间亏损(GAAP)4.26亿元(亏损收窄51.6%)，净亏损(non-ifrs)为3.9亿元(亏损收窄50.8%)，注册用户数达4.41亿人次(同比+4.2%)，累计咨询量达13.12亿人次(同比+3.3%)，过去一年的付费用户数达4000万人(同比+4.8%)，月付费用户转化率达32%(同比+7.2pcts)，业绩符合预期。
    评论：
    线上线下融合，打造管理式医疗。公司着重打造差异化服务，通过线上与线下结合，向有支付意愿的高质量用户提供端到端的闭环服务，“到线、到店、到家”三到网络收入占比提升至63%，在过去12个月内付费用户数保持增长至4000余万人(同比+4.8%)，其中：B端付费用户数超200万，F端付费用户数超3300万；累计咨询量达13亿人次，保持行业领先地位，累计服务企业数增至749家，实现较快增长。
    O2O医疗健康服务，强化供应链管控体系。公司构建医疗+健康一站式平台，整合供应链资源，合作医院超3000家，三级医院占比近85%，提供高性价比医疗健康综合解决方案，合作药店20.8万家，全国覆盖率超35%，在超150个城市实现1小时送药，80座城市开通7*24小时送药服务。
    签约名医，推行家庭医生会员制。报告期内，公司累计签约1500位名医，7个专病中心，以专科医生为支撑，提供从咨询、问诊、线上转诊、处方与健康检测等全流程服务，连续、完整的服务体验，提升用户黏性及付费体验，围绕预防、筛查、治疗和康养等场景。累计有来自20个科室近4.9万名内外部医生团队及健身教练、营养师和心理咨询师，全面覆盖用户医疗和健康需求，五星好评率维持在98%以上。
    看好公司长期发展，维持“推荐”评级。鉴于公司启动战略2.0，经营重点更偏向长期规划而非短期业绩，故我们调整公司业绩预测，预计22-24年营业收入分别为62.9、75.7、91.4亿元，同比-14.2%、20.3%、20.8%；经调整利润分别为-12、-8.2、-4.3亿元；鉴于营业收入为衡量互联网医疗的重要指标，我们采用PS进行估值，给予2023年4倍目标PS，对应目标价27元人民币(折算为31港元)，维持“推荐”评级。
    风险提示：会员产品拓展不及预期风险，疫情风险。

●2022-08-31 平安好医生(01833)维持买入评级，目标价28.4港元招银国际 (1页)

    招银国际发布研究报告称，维持平安好医生(14.02,0.32,2.34%)(01833)“买入”评级，2023/24财年收入预测将同比变化+23%/+21%，目标价28.4港元，预计公司将从2025年开始实现正净利润。
    报告中称，尽管上半年国内因疫情导致业务中断，但期内公司战略2.0取得初步积极成果，并指公司的服务覆盖范围仍有很大增长空间。此外，公司上半年净亏损继续收窄，销售和营销费用率进一步下降，得益于为企业客户群提供健康管理服务减少内在成本和规模经济。

●2022-08-24 平安好医生(01833)2022年半年报点评：亏损同比收窄，期待深化战略落地开花国泰君安 (3页)

    本报告导读：
    公司业绩符合预期，2.0战略处于转型与深化期，虽短期承压，但获客成本降低叠加客户扩张长期有望带来业绩增长。
    维持增持”评级，维持目标价34.32港币。维持公司盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现收入77.59、86.72、99.95亿元，归母净利润-11.78、-9.06、-4.23亿元。继续采用SOTP估值法，维持目标价34.32港币，对应2022年医疗服务业务6倍PS、健康服务3倍PS，维持增持评级。
    受疫情以及战略转型影响，营收略有下滑，但亏损同比收窄。公司2022H1实现营业收入28.28亿，YOY-25.9%，营收下降主要系2022年上半年疫情管控因素，药品物流受到负面影响；同时公司2021年中改变获客策略，聚焦B端客户，产品发生结构性变化，对部分商城类业务进行战略性缩减，低毛利率业务占比下降。2022H1净亏损4.26亿，同比减少51.6%，整体毛利率达27.3%，环比提升7.9个pct。
    新战略稳步推进，付费用户规模扩大，各项经营指标亮眼。公司2022年上半年持续推进“管理师医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”
    模式，聚焦B端业务，付费用户规模增大，企业客户数量持续增多。
    截止2022年6月底，公司过去12个月付费用户规模超4000万，相比2021年全年增长4.8%，其中B端付费用户超200万，F端用户超3,300万，累计服务企业数量增至749家。各项数据显示，公司2022年经营规模持续扩大，发展增速显著提升，战略转型初见成效。
    “医疗+健康”服务生态体系日趋丰富，公司综合竞争优势显现。在健康中国战略的指引下，平安健康依托平安集团医疗健康生态圈的优势，持续升级医疗服务和健康服务板块产品体系。公司目前合作医院超3,000家，药店20.8万家，体检机构超1800家，健康服务供应商超10万家，拥有来自20多科室近4.9万名医生团队。公司医疗健康生态体系不断丰富，未来竞争力有望进一步提升。
    风险提示：在线医疗业务推广不及预期，互联网医疗竞争加剧，互联网医疗政策开放及落地不及预期。

●2022-08-22 平安好医生(01833)调整2022-24E盈利预测，维持“持有”评级浦银国际证券 (5页)

    我们下调了对平安健康的收入和盈利预测，我们看好公司聚焦B端客户、家庭医生会员制和O2O网络建设的战略性调整，但短期业绩增速将面临转型压力，叠加国内依旧较为严格的疫情防控措施，对公司服务类产品履约及药品物流造成影响，我们下调了2022-24E公司收入预期。维持公司股票“持有”评级，及目标价20.0港元。
    公司1H22收入同比下滑26%至28.3亿人民币，经调整净亏损收窄51%至3.9亿。我们将2022/23/24年营业收入预测分别下调19%/13%/11%，主因：1)公司继续推进业务战略优化，板块内产品结构发生改变，会员产品单价下降；2)国内疫情反复和较严格的防控措施对公司服务类产品履约以及药品物流造成影响，对未来收入增长带来更大风险。尽管如此，由于毛利率更高的医疗服务板块收入占比提升，我们上调2022-24E毛利率0.6-2.5pcts。最终2022/23/24E归母净亏损预测分别调整至2.5亿/8.6亿/1.7亿人民币。我们给予公司的医疗服务板块4.0x2023E P/S、健康服务板块1.5x2023E P/S的目标估值倍数(此前：4.0x/1.5x2022E P/S)，最终得出20.0港元的目标价，与此前相同。该目标估值整体对应2.3x2023E P/S和1%的潜在股价升幅，故维持“持有”评级。

●2022-08-21 平安好医生(01833)中报点评：业务聚焦费用下降，亏损大幅收窄广发证券 (8页)

    公司发布22H1财报，22H1实现收入28.28亿元，同比下降25.9%，主要由于健康服务收入下降明显；归母净亏损缩窄至4.2亿元，同比-51.8%，主要由于强化费用管控、成本下行。毛利率27.3%，基本稳定。销售费用5.2亿元(YoY-52.6%)，主要由于拉新活动减少及投产管控优化；管理费用8.9亿元(YoY-0.7%)，基本保持稳定。
    业务结构性调整及疫情致业务收入下滑。医疗服务：22H1收入同比下滑14.5%至11.32亿元，主要由于业务结构性调整叠加疫情管控对药品物流造成影响，毛利率同比-6.2pct至39.1%。其中医疗相关服务收入同比-25.4%至4.29亿元，货品销售同比-3.9%至6.77亿元。健康服务：22H1收入同比-32.0%至16.96亿元，毛利率同比提升2.4pct至19.5%，主要是战略性缩减低毛利率的集采业务，及疫情使线下履约服务收入下滑。截至22Q2，B端、F端付费用户数分别超200万、3300万人，累计服务企业数749家，累计咨询量超13亿人次。
    盈利预测与投资建议。22H2各项业务经营恢复正常，预测收入环比回升，其中会员收入增速先降后升，药品收入稳健增长，健康服务中低毛利率的集采业务策略性收缩；随着B端客户渗透，将驱动各项业务增长。低毛利率的业务收缩将推动毛利率提升；减少获客投入并聚焦高质量用户，预计费用率下降，亏损逐步缩窄。以SOTP方法进行估值，参考港股可比公司估值，分别给予医疗服务/健康服务业务22年6.0/2.0倍PS，得到合理价值24.2港元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：2B客户拓展不及预期；会员增长不及预期；费用增长致亏损扩大；监管趋严等。

●2022-08-20 平安好医生(01833)新战略稳步推进，净利润大幅减亏中泰证券 (4页)

    投资事件：公司发布2022年中报：营业收入28.28亿元，同比下滑25.9%，净利润为亏损4.26亿元，去年同期为亏损8.79亿元，调整后净利润为亏损3.90亿元，去年同期为亏损7.91亿元。
    受战略调整以及疫情影响，公司各业务略有调整，但利润大幅减亏。由于公司2021年中进行战略调整，报告期内公司医疗服务产品发生结构性变化，会员产品单价下降，并且受上半年疫情影响，公司药品物流业务的负面影响较大，相关业务收入减少。因此，报告期内公司医疗服务板块收入为11.32亿元，同比下降14.5%。健康服务板块方面，由于公司对部分商城类业务进行战略性缩减，并且疫情管控对体检、口腔等项目履约造成负面影响，健康服务板块收入达16.96亿元，同比下降32%。由于低毛利率的商城类业务占比降低，公司综合毛利率有所提升，且公司强化费用管控，利润净亏损明显缩减，上半年公司净亏损4.26亿元，而去年同期为净亏损8.79亿元。
    新战略稳步推进，付费用户规模稳步增加，B端业务实现高速发展。报告期内公司继续推进“管理师医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”商业模式，加速战略2.0落地。上半年公司付费用户规模、企业客户数量等经营情数据逐步优化。截止2022年6月底，公司过去12个月付费用户规模超4000万，相比于2021年全年增长4.8%，其中B端付费用户数超200万，F端付费用户数超3300万；累计服务企业数量增加至749家。数据显示，公司新战略稳步推进，经营指标靓丽。
    医疗健康服务生态进一步丰富，提升公司综合竞争优势。公司不断升级医疗服务和健康服务板块的产品体系。在企业服务方面，公司初步建立面向企业和员工的“易企健康”健康管理产品体系，其中包含2大核心产品和四大定制产品，2大核心产品为“体检+”和“健管+”，4大定制产品为“随心配”、“职场健康”、“智慧医务室”和“员工福利兑换平台”。家庭医生产品方面，公司目前拥有来自20个科室的近4.9万名内外部医生团队以及健身教练、营养师和心理咨询师，满足客户医疗和健康多方面的需求。专科中心建设方面，公司已经建立中医、妇产、皮肤等7大专病中心。合作机构方面，公司合作的医院超3000家，药店20.8万家，体检机构超1800家，健康服务供应商合计超10万家。公司医疗健康生态体系不断丰富，竞争力有望进一步提升。
    投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年收入分别77.77/94.75/120.10亿元，净利润为-11.13/-6.44/0.69亿元。考虑互联网医疗行业的高成长性，公司强劲的竞争优势以及业务质量不断优化，我们给予公司“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢。

●2022-07-12 平安好医生(01833)维持买入评级，目标价28.3港元招银国际 (1页)

    招银国际发布研究报告称，维持平安好医生(20.1，-0.45，-2.19%)(01833)“买入”评级，目标价28.3港元，认为如果下半年疫情不再爆发，有很大机会重新获得收入增长势头。随着6月后疫情得到有效控制，该行预计公司的线下客户拜访将全面恢复，这将是下半年业务复苏的强烈信号。
    报告中称，公司从2021年下半年开始执行战略2.0深化，旨在从过往的高成本C端获客模式转变为专注于发展空间更大的公司端获客模式，目标客户多为国内大中型央企/国企和私营企业，总部一般设在国内大型城市，且线下拜访为重要的获客方式。但由于2022年上半年疫情影响，公司无法进行正常的线下客户拜访。随着6月后疫情得到有效控制，招银国际预计平安好医生的线下客户拜访将全面恢复，这将是下半年业务复苏的强烈信号。利润端方面，公司继续降低与平安集团的关联交易量，加上产品销售组合的持续优化(即从低毛利产品转向高毛利产品)以及与企业获客相关的成本可控，预计全年毛利率可提升3.4个百分点至26.7%。

●2022-04-12 平安好医生(01833)战略升级持续推进华泰证券 (7页)

    持续推进战略升级，打造差异化市场定位
    平安好医生将在2022年继续深化战略2.0升级。商业模式调整或给公司收入增长带来短期压力。因此，我们将2022/2023年总收入预测下调5.2%/5.0%至人民币77亿/89亿元。2022年公司将专注于发展医疗服务业务，提高经营效率。我们预测2022/2023年非IFRS净亏损预测为11.81亿/6.92亿元(前值：净亏损人民币10.06亿/5.77亿元)，相比2021年14亿元的净亏损有所收窄。我们将基于DCF估值法的目标价下调2.6%至30.50港币，对应3.5/3.0倍2022/2023年预测PS。我们预计战略升级效果有望在2H22显现，对公司的长期盈利增长构成支撑。维持“买入”评级。
    第一阶段战略：扩大付费用户群
    我们预测医疗服务收入有望在2022-2024年实现23%的CAGR，2024年收入占总收入的42.4%，主要得益于电子处方销售和付费用户群增长的推动。公司将继续依托平安集团的客户资源，拓展获客渠道。我们预计2022/2023/2024年付费用户同比增长19.0%/14.6%/8.1%至4,520万/5,180万/5,600万，主要受企业端客户增长的推动。我们预测医疗服务业务的毛利率从2021年的36.1%稳步上升至2022/2023/2024年的38%/40%/42%，主要得益于利润率较高的会员服务的收入贡献增加。
    提升企业客户服务水平
    我们预计2022年健康服务收入同比下降1.0%，主因来自企业采购医疗健康药品的收入下降。展望未来，公司将聚焦提升企业客户的消费医疗服务质量。在企业客户消费医疗服务收入增长的推动下，我们预计健康服务收入在2023/2024年有望重新提速，同比增长8.0%/7.3%，占总收入的60.4%/57.6%。
    收入结构转变有助于盈利能力提升
    我们预计由于收入结构转向利润率较高的医疗服务，整体毛利率有望从2021年的23.3%提高到2022/2023/2024年的25.1%/28.5%/31.6%。公司将审慎控制营销开支。我们预计公司销售费用率将从2021年的24.0%下降到2022/2023/2024年的20.0%/18.0%/16.2%。因此，我们预计调整后净亏损率从2021年的-19.3%收窄至2022/2023/2024年的-15.3%/-7.8%/-0.5%。
    风险提示：1)政策利好不及预期；2)在线医疗服务增长慢于预期；3)竞争加剧。

●2022-03-21 平安好医生(01833)医疗服务占比提升，2.0战略稳步推进中泰证券 (4页)

    投资要点
    投资事件：公司发布2021年报：公司收入73.34亿元，同比增长6.82%，净利润为亏损15.38亿元。
    医疗服务和健康服务业务均实现稳定增长，医疗业务占比进一步提升。报告期内，公司医疗服务收入达22.88亿元，同比增长8.0%，健康服务收入达50.46亿元，同比增长6.3%。医疗服务收入占比已经达到31.2%，去年同期为30.9%，同比提升0.3个百分点；医疗服务业务贡献的毛利达8.26亿元，占比高达48.39%。医疗服务业务收入占比进一步提升，已经贡献近五成毛利，医疗服务业务重要性进一步增强。
    经营指标优化，2.0战略稳步推进。2020年中旬公司开启战略2.0模式，2021年公司总结前期经验，进一步深化2.0战略，依托平台生态“经验+科技+客群+资源”四大独特优势，优化和升级商业模式。从2021年经营数据来看，2021年底公司付费用户数(LTM)达到3900万人，比2021年H1末增长约600万人，增速达21.9%；付费用户转化率达24.8%，同比提升19.4个百分点；人均消费行为数提升至1.48，表明公司用户留存及复购情况得以优化；截至2021年末，公司合作医院超3,600家；合作药店20.3万家，全国覆盖率约34%，合作健康机构数达9.6万家，满足消费者各类医疗服务需求，并完善服务链路。经营数据表明，紧密型互联网医疗生态体系进一步丰富，运营效率提升，公司2.0战略稳步推进。
    互联网医疗行业利好政策不断，行业进入高质量快速发展期，公司成长空间广阔。国家鼓励和规范互联网医疗行业发展，近期颁布多项政策，比如2020年10月底，国家卫健委颁布《互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》，同年12月国家卫健委等多部门联合发布《关于深入推进“互联网+医疗健康”“五个一”服务行动的通知》，2021年1月国务院发布《关于印发“十四五”数字经济发展规划的通知》等。在线问诊、远程会诊、医药电商等互联网医疗服务有望在政策的驱动下快速增长，同时随着互联网诊疗监管细则出台，头部企业有望凭借资金、人才、合规等方面优势，加速行业资源整合。公司属行业龙头企业，有望享受行业发展红利，实现业务快速高质量发展。
    投资建议：结合行业动态以及公司最近运营情况，我们对公司盈利预测进行部分调整。调整前，我们预计公司2022/2023年收入80.11/100.16亿元，净利润-10.86/-5.10亿元；调整后，我们预计公司2022/2023/2024年收入分别77.77/94.75/120.10亿元，净利润为-11.13/-6.44/0.69亿元。考虑互联网医疗行业的高成长性，公司强劲的竞争优势以及业务质量不断优化，我们给予公司“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢。

●2022-03-18 平安好医生(01833)21年业绩略超预期，观望战略升级成效中泰国际 (7页)

    21年业绩略超我们预期
    21年收入同比增长6.8%至73.3亿元人民币，略高于我们预期。公司在战略升级2.0深化的模式下按照业务实质对业务分部进行了整合，将原线上医疗分部与原属于健康商城分部的药品销售业务合并成医疗服务分部，将原消费型医疗、剩余的健康商城、健康商城管理和互动分部合并为健康服务分部。21年医疗服务分部收入同比增长8.0%至22.9亿元，增速放缓主要由于战略升级下产品结构调整，推出了价格较低的钩子产品使得短期ARPU受到影响；健康服务分部业务收入同比增长6.3%至50.5亿元，增速放缓主要因为客户预算下降导致商城收入增长放缓以及为提高用户体验而然减少广告。由于会员产品结构变化、会员产品中服务项目的履约率逐步回升、疫情后体检履约率提升、广告客户投放预算下降等原因，毛利率同比下降3.9个百分点至23.3%；经调整净亏损由去年的5.2亿扩大至14.2亿元，略优于我们预期。
    尚处深化战略升级2.0初期，成效仍待时间检验
    深化战略升级2.0后，我们已看到一些积极信号，包括(1)减少了在C端的高成本泛流量获客后，2H21新增注册用户数约2,230万人至4.2亿人，仍保持稳健增长；(2)自去年9月对线上问诊全面施行付费制后，LTM付费用户数仍增加约600万人至约3,900万人；及(3)获客渠道升级后，2H21费用率环比下降7个百分点至45.5%。预期随着更多产品上线、产品及服务能力不断提升并与平安集团协同挖掘企业池，将可继续以较低成本获得高质量付费用户，中期将可推出增值会员服务。公司中期目标为付费用户扩张至5,000-6,000万人，ARPU较当前翻倍，用户留存由当前的超30%提升至超40%。医疗服务收入占比提高至50%。然而公司尚处深化战略升级2.0初期，钩子产品的推出将导致短期ARPU下降，全面施行付费制将导致短期日均咨询量下降，并可能影响相应处方药销售，当前国内疫情反复有机会影响升级进展及居民消费意愿，因此预期公司短期收入增长仍存压力，升级成效或需待2H22展现。
    下调目标价至23.50港元，重申“增持”评级
    略微调整预测，22/23E收入分别为77.6/84.1亿元，经调整亏损分别为-12.2/-9.8亿元。公司深化战略升级2.0效果尚待观察，监管动向亦备受关注，因此参考当前同业平均2.8倍22E PS，下调目标价至23.50港元，潜在升幅19.3%，维持“增持”评级。我们认为互联网医疗行业长远发展仍受政策支持，监管趋严将加速行业规范化发展，中长期利好行业龙头。建议关注未来可能因公司战略升级效果较好、政策放松等带来的估值上行机遇。
    风险提示：(一)政策风险；(二)战略升级效果不及预期；(三)竞争加剧；(四)依赖大股东；

●2022-03-18 平安好医生(01833)2021年年报点评：公司迈入战略深化期，看好长期发展国泰君安 (3页)

    本报告导读：
    公司业绩符合预期，2.0战略处于转型与深化期，虽短期承压，但获客成本降低叠加客户积累扩张长期有望带来业绩增长。
    摘要：
    维持“增持”评级，目标价下调至34.32港币。根据公司目前战略调整情况，下调2022、2023年盈利预测，新增2024年盈利预测。预计公司2022-2024年分别实现收入77.59(-42.56)、86.72(-20.2)、99.95亿元，归母净利润-11.78(-1.23)、-9.06(-3.25)、-4.23亿元。采用SOTP估值法，下调目标价至34.32港币，对应2022年医疗服务业务6倍PS、健康服务3倍PS，维持增持评级。
    2021年业绩符合预期，营收稳定增长，医疗服务营收占比上升。2021年公司实现营收73.34亿元，同比增长7.0%，其中医疗服务收入占比达31.2%，同比变动+0.3pps。2021年毛利率为23.3%，同比变动-3.8pct，主要系公司主动推出钩子产品，短期影响了毛利结构。此外，随着战略2.0的全面推进，公司费用端管控已初显成效，2021年下半年费用率环比下降7%，营销费用和管理费用环比下降了20%左右。
    互联网医疗用户习惯持续巩固，公司用户数及付费用户数保持高增。截至2021年12月31日，公司凭借高质量医疗服务，持续扩张用户规模，累计注册用户达4.2亿，同比增长11.9%，累计付费用户数达0.38亿，环比增长21.9%，累计咨询量达12.7亿，同比增长26.4%。
    战略深化出现成效，获客成本降低，着力加强服务和体验。公司战略已从C端获客逐渐转向B端获客，且已有明显成效。截止2021年底，公司服务的企业数达520个，覆盖企业员工和企业客户的用户数超过100万，LTM付费用户数超过了3800万，付费率提升19.1%，ARPU值稳定在190-200元。考虑到庞大的潜在用户群体以及互联网医疗习惯的全面养成，预计公司未来在付费用户数及ARPU值上仍有很大提升空间，带动医疗服务收入实现突破。
    风险提示：在线医疗业务推广不及预期，互联网医疗竞争加剧，互联网医疗政策开放及落地不及预期。

●2022-03-18 平安好医生(01833)战略2.0持续深化，打造全新商业及盈利模式东北证券 (4页)

    事件：
    2021年3月15日公司公布2021年年报。2021年，公司总收入为人民币73.34亿元(+6.8%)，整体毛利率为23.3%(-3.9%)。公司在报告期内进行战略升级，加大投入，造成净亏损15.39亿元(-61.85%)，经调整净亏损为人民币14.17亿元。
    点评：
    战略2.0转型：公司重新分部医疗服务和健康服务，两者均维持增长。原线上医疗和健康商城中的药品销售归为医疗服务部，原消费型医疗、剩余的健康商城以及健康管理和互动归为健康服务部。2021年，医疗服务实现收入为人民币22.88亿元(+8%)，毛利率为36.1%，其销售增长主要来源药品销售业务；健康服务收入为人民币50.46亿元(+6.3%)，毛利率为17.5%，其销售增长来源于用户来源的拓宽，同时健康器械、保健品以及消费医疗销售也保持稳健增长。
    医疗服务：线上问诊全面付费制，目标面向高质量用户。付费制问诊短期内削弱了对C端用户吸引力，但长期来看有益于公司深挖用户刚需和痛点，打造垂直领域全病程管理服务。背靠平安集团，公司共享集团技术以及金融获客渠道和B端用户，并进行高价值用户转化。2021年，公司累计服务520个企业，覆盖超过百万名企业员工及企业客户。公司未来还将提供家庭医生增值会员服务，用户持续留存及消费行为转化有巨大潜力。
    健康服务：低毛利率业务，收入占比将持续下降。公司立足于整合医疗服务资源能力，前期打造的线上线下服务网络布局带来服务能力不断提升，长期来看仍是平安健康服务闭环中的重要因素。
    盈利预测与投资建议。鉴于公司战略转型后将着重发展高毛利率医疗服务业务，其收入占比将大幅提升，带来整体收入及利润的增加，我们略上调预期，预计公司2022-2024年归母净利润为-10.86/-3.85/-0.33亿元(原2022-2023年预测值为-10.91/-9.65亿元)，维持公司“增持”评级。
    风险提示：政策风险，疫情恢复不及预期，战略升级效果不及预期。

●2022-03-18 平安好医生(01833)营收增速放缓，战略转型持续推进兴业证券 (5页)

    投资要点
    营收增速放缓，费用率上升导致亏损扩大。由于公司处于战略转型期，采用钩子产品拓客策略，平安好医生2021年营收73.34亿元(YoY+6.8%)，增速同比下降28.7pcts。电子处方购药以及药店药品销售业务增长驱动医疗服务收入增至22.88亿元(YoY+8.0%)；付费用户数增长驱动健康服务收入增至50.46亿元(YoY+6.3%)。由于会员收入占比下降，疫情平稳后履约率回升，整体毛利率下降3.9pcts至23.3%。人力投入增加导致管理费用率同比上升10.4pcts；而战略升级导致获客重点从C端转向B端和F端，销售费用环比下降7.2pcts。2021年公司归母净亏损15.39亿元，归母净亏损率扩大到21.0%。
    公司持续深化战略2.0升级，以家庭医生产品为抓手，用户粘性与付费用户转化率显著提升。2021年，公司注册用户数达到4.23亿(YoY+13.4%)，带动累计咨询量上升至12.70亿次(YoY+26.4%)。注册用户平均咨询量增加11.5%，用户粘性有所增强。获客渠道聚焦于企业，推动付费用户转化率提升至24.8%(HoH+19.4pcts)；付费用户数增至3900万(HoH+21.9%)。
    公司利用集团资源优势，从B端和F端大力拓宽流量入口。依托平安集团企业资源，2021年公司产品覆盖超过100万名企业员工及客户，较2021H1增幅超过35%。在F端，平安集团拥有2.25亿金融用户，是未来医疗和健康服务的潜力客户。截至2021年12月，来自平安集团插件账户的用户数达1.95亿(YoY+5.9%)，占注册用户数的46.2%。
    整合线上线下资源，拓展服务网络。2021年底，公司合作药店数达20.2万家(YoY+33.8%)，全国覆盖率达34%；已布局225个中心仓，覆盖140个城市，较2020年底增加89个。在健康机构网络方面，截至2021年末，与公司合作的健康机构达9.6万家(YoY+69.6%)，服务网络得到进一步扩展。
    投资建议：平安好医生是国内互联网医疗头部企业，医疗团队质量行业领先。公司于2021年10月宣布进一步深化战略2.0升级，聚焦会员制产品和家庭医生产品，钩子产品拓客策略导致短期内收入增速放缓。但我们判断，进一步拓宽B端和F端渠道后，收入增速将逐步回升，建议关注。
    风险提示：1)竞争加剧导致毛利率下滑；2)医疗服务营收增长不及预期；3)会员增长不及预期。

●2022-03-17 平安好医生(01833)2021全年业绩符合预期，转型进行中仍需等待曙光浦银国际证券 (9页)

    2021全年收入、毛利率和归母净亏损符合市场预期；虽整体增长乏力，但战略2.0升级已初见成效，用户数、咨询量和付费转化率均有明显提升。2022年，公司在转型中仍将面临较大的短期业绩压力；但我们也认为，战略2.0有望在中长期内提高C端用户付费意愿、有效降低获客成本。考虑到短期业绩不确定性较高、以及行业整体估值中枢下调，我们下调目标价至20.0港元、维持“持有”评级。
    2021年业绩符合预期，料2022年维持个位数增速：收入同比增长6.8%至73亿人民币，毛利率下滑3.9pcts至23.3%，均符合预期。净亏损/经调整净亏损扩大至15亿/14亿(vs2020年亏损：9.5亿/5.2亿)。2H21收入同比下滑15%至35亿，毛利率同比下滑5.9pcts至19.4%；受益于公司获客方式改进(减少高成本泛流量获客，注重C端提升和B2C获客)，2H21营销费用节约19%，我们认为未来费用率仍有下降空间。公司进一步加强对平安集团金融客户的覆盖，全年与平安集团的关联交易贡献36.1%的收入，略高于2020全年的35.8%。公司预计2022年收入增速在中高单位数、整体毛利率水平将稳中有升，其中1H22可能继续受战略调整影响较大、而2H22将有所反弹；管理层维持2024-25年达到盈亏平衡的指引。
    医疗服务收入占比提升，战略调整中利润率承压：分板块看，2021年医疗服务收入同比增长8%至23亿元，占总收入同比提升0.3pct至31.2%，公司目标3-5年内将医疗服务收入占比提升至50%以上。板块毛利率下滑9.5pcts至36.1%，主因1)会员战略调整，会员产品在收入中比重下降，导致板块业务毛利的结构性变化；2)随着疫情稳定，会员产品中服务项目履约率逐步回升、成本相应增加。健康服务收入同比增长6%至50亿元，板块毛利率下滑1.4pcts至17.5%，主因疫情后体检履约率逐渐回升，及广告客户投放预算下调。
    维持“持有”评级：我们下调公司的2022-23E收入预测约5-8%，并采用基于市销率(P/S)的分部加总法(SOTP)对平安健康进行估值。考虑到公司战略转型下短期内业绩不确定性较高、盈利模式尚待进一步确证，结合可比公司的估值水平，我们对医疗服务和健康服务业务分别给予4.0x和1.5x的目标2022P/S，得出目标价20.0港元。该目标价对应2.4x2022E P/S(略低于行业平均、低于公司过去三年平均1.7个标准差)和有限的上升空间(14%)，维持“持有”评级。
    投资风险：政策变化；医疗服务增长不及预期；战略升级进度缓慢。

●2022-03-17 平安好医生(01833)年报点评：优化C端聚焦B端，医疗服务收入占比提升广发证券 (9页)

    核心观点：
    公司发布21年年报，实现收入73.34亿元，同比+6.8%；归母净亏损15.38亿元，主要由于持续进行战略升级，渠道、服务和能力等投入加大。会员策略调整及履约率恢复使毛利率同比下降3.9pct至23.3%。
    减少泛用户获取并聚焦优质客户使21H2销售费用率明显收窄。
    优化C端、聚焦B端，医疗服务收入占比提升。医疗服务：21年收入同比+8.0%至22.88亿元，毛利率同比-9.5pct至36.1%。电子处方购药及来自药店网络的药品销售收入显著增长，21年货品销售收入同比+61.6%达14.63亿元。会员产品策略调整，降低单价以基础产品包内化进保单，使会员产品收入下降。健康服务：21年收入同比+6.3%至50.46亿元，毛利率同比-1.4pct为17.5%。2021年商城GMV同比增长11.8%至61.20亿元；消费医疗稳健增长。重点拓展金融客户及企业客户：协同平安集团，通过金融+医疗健康的服务组合，服务集团2。
    25亿个人金融用户，已初步建立了多层次的产品体系；2021年累计服务520个企业，覆盖超过百万名企业的员工及企业的客户。
    盈利预测与投资建议。预测医疗服务维持较高增长，健康服务业务短期有所下滑；考虑到短期会员收入占比下降及履约恢复，预测毛利率先降后升；减少获客投入并聚焦高质量用户，预计费用率下降，亏损逐步缩窄。以SoTP方法进行估值，分别给予医疗服务/健康服务业务22年8.0/1.5倍PS，得到合理价值31.4港元/股。线上医疗服务体验不断提升，互联网医疗政策稳步落地，用户线上问诊渗透率趋于提升，公司作为互联网医疗龙头持续深化线上医疗服务能力。维持“买入”评级。
    风险提示：2B客户拓展不及预期；会员增长不及预期；互联网医院模式处于探索中；费用增长致亏损扩大；监管趋严等。

●2022-03-07 平安好医生(01833)风物长宜放眼量，迎接高质量发展中信建投 (5页)

    事件
    两会提案：让互联网医疗既“叫好”又“叫座”
    2022年3月4日，全国两会在北京开幕。《全国政协委员、战略支援部队特色医学中心主任顾建文提出需要采取一些举措推动互联网医疗长远发展：①打破“数据孤岛”，构建共享健康医疗大数据平台；②推进多点执业，享受线上优质医疗资源；③调动互联网医疗线上医生的活跃度。
    简评
    高质量发展才能充分挖掘互联网医疗的潜力
    2019年，国家医保局发布《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，互联网医疗行业加速发展。2020-2021年，在疫情催化以及政策鼓励下，互联网医疗的行业规模迅速增大。但目前仍存在数据不能有效互联、互联网平台医生资源不足、相关法律法规不够健全等限制行业发展的重要问题，我们认为解决这些问题，有利于充分挖掘行业潜力，推动行业高质量发展。
    加大医生能力培训，提升专业医疗水平
    平安好医生聚焦高质量在线医疗服务，近期安排四十余名全职医生前往北大国际医院进行线下轮训进修，学习最新临床诊疗方案、临床用药、疾病表现等，医生将所学运用到互联网诊疗服务当中，为用户提供更加专业的医疗健康服务。
    短期业绩承压，聚焦中长期发展
    公司深入战略2.0部署，聚焦行业高质量发展，对C端服务、B2C突破、家庭医生会员制度、O2O等进行深入布局，业务重点更聚焦于医疗服务，短期内在线商城等业务版块业绩将承受一定压力，但中期来看公司的用户、平台及财务状况均有较好成长性。公司发展中期目标为付费用户人数达到5000-6000万，单客价值提升2-3倍，同时客户保存率可以进一步提升；公司也将加强俞医疗机构、健康管理机构合作，使医疗服务收入占比达到50%以上，实现整体盈利。
    盈利预测与估值建议
    由于行业监管趋严以及公司战略升级与业务聚焦，我们下调公司收入预测，预计2021-2023年公司的在线医疗板块增速分别为53.3%、19.8%、33.4%，驱动公司整体业务增长，消费型医疗有望实现18%、10%、18%增速，健康商城业务的增速分别为-19.4%、10.2%、25%，健康管理与互动维持现有业务规模，预计营业总收入分别为72.29亿元、81.73亿元、102.81亿元，同比增长5.3%、13.1%、25.8%；未来3年内，公司进行战略升级，聚焦医疗服务发展，深耕线上线下闭环需要加大费用投入，2021-2023年公司净利润为-15.61亿元、-10.55亿元、-5.74亿元。通过三年战略性投入，公司进一步巩固优势，营业收入以及公司经营效率有望持续提升，预计2024-2025年实现扭亏为盈。
    公司正处于战略转型阶段，我们采用贴现现金流(DCF)估值法，基于以下假设：1)参考10年期香港政府债券，无风险利率为1.79%；2)市场风险溢价为6.0%；3)Beta为1.50，得到公司的加权平均资本成本(WACC)为10.8%；4)永续增长率为3.5%。得到每股估值为39.00港元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    互联网医疗政策风险；获客渠道减少，增加运营成本；平台活跃用户增速不及预期；在线医疗业务变现不及预期；行业不良竞争、价格战风险。

●2022-03-03 平安好医生(01833)业绩前瞻：尚处深化战略升级2.0初期，短期收入增长仍存压力中泰国际 (7页)

    公司将于3月15日公布2021年全年业绩。我们略微下调收入及盈利预测，维持“增持”评级，下调目标价至27.70港元。
    战略升级将影响短期收入增长，今年内有望逐步改善
    我们预期2021年收入同比增长5.2%至72亿元人民币，较之前略有下调，主要由于(1)公司深化战略升级2.0后，策略上转为通过提供更多分层产品的方式下调会员产品价格门槛以吸引更多用户，预期短期ARPU会受到较大影响；(2)公司于2021年9月起取消免费问诊，预期短期问诊量将出现下降，从而影响问诊后相应处方药销售；(3)来自平安集团的集采将逐渐减少，将会影响在线商城短期收入增速。我们预期随着新产品陆续上线，战略升级效果将渐显现，用户增长将会加快，收入表现将可逐步改善，预期2022年收入同比增长10.9%至80.1亿元。
    营销策略变化有助费用率下降，但仍处于战略升级投入期
    公司进行了渠道升级，由过往通过广告等营销活动以较高成本获取C端客户转为将重点聚焦高质量的B端获客，包括经过多年测试的平安集团体系内企业渠道及已经历一年测试的外部企业渠道，将减少C端流量补贴，有助销售费用率改善。然而公司目前仍处于战略升级投入阶段，预期短期仍将继续亏损，2021年及2022年经调整亏损分别为14.9亿元及11.3亿元。
    下调目标价至27.70港元，重申“增持”评级
    当前市场仍存在地缘关系紧张、流动性及政策风险，投资者风险偏好下降，尚未实现盈利的公司受影响尤为严重。公司当前正处于战略升级阶段，升级效果尚不明朗，行业监管动向亦备受市场关注，因此我们参考同业估值及公司历史估值以3.2倍2022年目标PS(相当于同业均值水平)对公司进行估值，相应下调目标价至27.70港元，潜在升幅13.3%，维持“增持”评级。我们认为互联网医疗行业长远发展仍受政策支持，监管趋严将加速行业规范化发展，中长期利好行业龙头。公司当前处于上市以来历史估值低位，建议关注未来可能因公司战略升级效果较好、医保支付等政策放松等带来的估值上行机遇。
    风险提示：(一)政策风险；(二)战略升级效果不及预期；(三)竞争加剧；(四)依赖大股东；

●2022-02-09 平安好医生(01833)强劲的集团协同助力差异化战略推进华泰证券 (23页)

    打造差异化策略，首次覆盖给予“买入”评级
    按月活跃用户量和日均问诊量计，平安好医生是中国领先的在线医疗健康服务平台，提供在线医疗服务、消费医疗、健康商城、健康管理和互动等综合服务。平安好医生新战略自4Q21落地，具体包括：1)通过提供会员服务和增值服务，建立差异化的医疗解决方案；2)发展O2O网络，并通过平安集团(601318CH)的资源以获取企业端客户。我们认为新战略将建立新的商业模式，长期可满足不断增长的消费者需求、优化成本结构和改善ROE。我们预测公司调整后净亏损将由2021年的16亿元改善至2022/2023年的10亿/5.77亿元。我们基于DCF估值法(WACC为8.1%，永续增长率2.5%)得出的目标价为31.30港币，对应4.0倍/3.6倍2021/2022年PS。首次覆盖给予“买入”评级。
    与母公司在医疗服务方面实现协同发展
    我们认为，医疗行业的变革有利于平安好医生建立以服务为中心的在线医疗商业模式，且行业变革将支持在线医疗服务和处方药的医保报销。我们预计平安好医生的在线医疗服务/消费医疗业务将在2021-2023年实现26.5/19.2%的收入年复合增长，并在2023年贡献33.7/24.9%的总收入。而由于平安好医生将策略聚焦于利润率较高的医疗服务和消费者医疗业务，预计健康商城2021-2023年收入年复合增长率将放缓至0.6%。
    战略升级以扩大可触达市场空间
    平安好医生在20年中旬升级至战略2.0，以加强集团协同效应和建立更可持续的商业模式，具体包括：1)公司将进一步拓宽获客渠道至更高价值的企业端客户；2)专注于提供会员和增值服务，而服务需求随中国社会变迁不断增长；和3)建立线上到线下(O2O)网络提升服务质量。我们认为，母公司平安集团(截止至21年6月30日，平安集团拥有2.2亿金融客户和7,000万企业客户的员工群体)将为平安好医生提供具有高成本效益的获客渠道，增长其付费用户群。
    预计新策略将改善公司2022-2023年盈利能力
    平安好医生2020年整体毛利润率为27.2%。得益于利润率较高的在线医疗服务收入占比增加，我们预期2022/2023年整体毛利润率将增加至28.4/31.3%。在商业模式以及ROE持续改善的推动下，我们预计平安好医生的经营利润率将从2020年的-13.4%改善至2023年的-10.1%，并将在2024年实现盈亏平衡且录得经调整净利润。
    风险提示：1)政策利好不及预期；2)实现盈亏平衡的时间慢于预期；3)在线医疗行业竞争加剧。

●2022-01-27 平安好医生(01833)战略转型下短期业绩压力凸显，下调至“持有”评级浦银国际证券 (9页)

    我们认为，公司由此前的战略1.0阶段(以建设互联网医疗模式、场景和流量为主要目标)升级至战略2.0阶段(聚焦深化医疗健康服务，重视用户体验质量)的过程中，短期内降价和暂停一些高值服务将带来较大的业绩压力。但我们也认为，公司战略升级后有望提高C端用户付费意愿和ARPU、有效降低获客成本，并在利好政策的推动下打开业绩长期增长通道。下调评级至“持有”，调整目标价至28.5港元。
    通过降低单价扩大覆盖，但短期内医疗服务增速或低于预期。公司于2020年中开始推进战略2.0升级并改变产品推广策略，其中医疗服务板块作为公司未来发展重心受短期影响较大，全年增速或较2020年及1H21增速明显下滑(见图表1)，主因：1)公司降低服务单价以扩大用户覆盖，量升价跌下收入增速放缓，平均单价下降导致的板块收入增速下滑或较市场以及我们此前预期更低；2)公司自有医生团队此前有提供免费在线问诊业务，部分可转化为处方药销售收入，但从2021年9月中旬起，公司取消自有医生免费问诊，处方药销售或受拖累。公司2021年底获得部分来自企业的医疗服务订单，但预计初期订单仍以基础单为主，通过3-6个月的用户培养，单客价值有望从2H22开始加速提升，拉动医疗服务板块整体增速。
    新推广模式下销售费用率短期或呈下降趋势。公司通过广告投入的获客模式从3Q21末开始已逐步停止，新的推广策略不再强调通过广告获取订单和流量，而主要依靠：1)嵌入平安集团金融体系产品(如保单)以较低成本获得广泛客户覆盖；2)通过平安集团的企业资源向外延伸获得更多企业客户以及企业员工订单；3)平安健康通过销售团队自行拓展客户网络。新推广模式下的销售费用率有望短期呈现下降趋势，且企业客户及企业员工粘性相对更高，也有望减轻平安健康亏损压力。
    下调评级和目标价。我们下调公司的2021-23E收入预测约1-5%，并采用基于市销率(P/S)的分部加总法(SOTP)对平安健康进行估值。考虑到公司战略转型下短期内业绩不确定性升高、且行业估值水平整体下调，我们分别下调在线医疗服务、消费医疗、在线商城、健康管理和互动板块的目标2022E P/S至5.0x、4.2x、2.0x、2.0x，得出目标价28.5港元。该目标价对应3.3x2022E P/S(低于行业平均，考虑到更低的收入增速)和有限的上升空间(10%)，下调评级至“持有”。
    投资风险：政策变化；医疗服务增长不及预期；战略升级进度缓慢。

●2022-01-19 平安好医生(01833)政策加速行业发展，公司深化战略模式增强竞争优势中泰证券 (4页)

    投资事件：近日国务院发布《关于印发“十四五”数字经济发展规划的通知》，提出要加快互联网医院发展，推广健康咨询、在线问诊、远程会诊等互联网医疗服务等。
    利好政策驱动互联网医疗行业高质量快速发展，公司有望享受市场发展红利。近期互联网医疗行业政策陆续颁布，驱动行业高质量快速发展，比如2021年10月底，国家卫健委颁布《互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》，同年12月国家卫健委等多部门联合发布《关于深入推进“互联网+医疗健康”“五个一”服务行动的通知》，2022年1月国务院发布《关于印发“十四五”数字经济发展规划的通知》等。多项政策落地，对行业规范发展起到积极影响，有望加速推动健康咨询、在线问诊、远程会诊等互联网医疗服务快速发展。公司作为互联网医疗行业领军企业，多方面均具备显著竞争优势，有望享受市场发展红利。
    公司深化战略发展2.0模式，转变运营方式，升级商业模式。结合前期战略落地经验以及对中国医疗生态体系的进一步理解，2020年中旬公司开启战略发展2.0模式，从以建立场景和流量为主的互联网医疗模式进入深化医疗健康服务的新模式。新战略模式下，公司业务范畴从“医疗”转变为“医疗+健康”，服务形态从“线上”转变为“线上+线下”。经过1年多的实践和探索，2021年底公司进一步深化战略2.0，提出“省心、省时、省钱”的价值主张，依托平台生态“经验+科技+客群+资源”四大独特优势，优化和升级商业模式，新商业模式将融合HMO健康管理(支付方)、家庭医生会员制与O2O医疗服务(供给方)三大模式，盈利模式将转变为按照会员制收费以及会员购买增值服务或商品收费。基于深化的战略2.0模式，公司提出中期发展目标，目标包含付费用户数将从目前1500多万，发展到5000-6000万；单客户价值ARPU值将从目前约200元提升至600-800元；用户留存率将从30%+到40%+；医疗服务收入占比将从目前28%，提升至超50%等。公司将进一步构建紧密型的互联网医疗生态体系，不断提升公司运营效率和业务质量，增强公司竞争优势和整体盈利能力。
    投资建议：由于公司深化战略2.0模式，运营模式发展变化，在线医疗服务、健康商城等业务模式发生调整，且业务调整期间将伴随着费用率的变化。因此我们调整公司盈利预测。调整前，我们预计公司2021/2022/2023年收入分别93.20/127.99/177.68亿元，净利润为-15.18/-10.86/-3.44亿元；调整后，我们预计收入分别72.09/80.11/100.16亿元，净利润为-15.80/-10.86/-5.10亿元。考虑互联网医疗行业的高成长性，公司强劲的竞争优势以及业务质量不断优化，我们给予公司“买入”评级。
    风险提示：政策推进缓慢，新战略落地不及预期，行业竞争加剧。

●2021-12-18 平安好医生(01833)战略2.0开拓用户新渠道，短期承压而厚积薄发东北证券 (4页)

    事件：
    2021年10月22日，平安好医生举行《2021年投资者开放日》活动，向社会公开公司业务发展的最新情况。具体目的是回应有关互联网医疗行业发展前景，平安好医生竞争优势与盈利模式等关切，以及发布战略2.0深化规划，提出清晰的目标与展望。
    点评：
    全新商业模式，强化核心竞争力。平安好医生在发布会上宣布：公司围绕“健康+医疗”这一核心主题，创新多元产品，商业模式向“HMO+家庭医生会员制+O2O”模式转变。此次转变将加大医疗服务诊疗方面的投入建设，为承接需求奠定硬基础。投资者日数据显示，平安好医生拥有2000余名来自三甲医院的医生组成的自有医疗团队，医生数量位居同行业第一。与线下超过4000家医院建立了稳定的合作关系，同样位于行业领先位置。与互联网医疗行业内众多以服务中介、电商模式运营的公司相比，平安好医生的战略升级将有利于公司进一步赋能医疗诊治水平，扩大服务质量的领先优势，强化核心竞争力。
    盈利状况短期承压，长期值得看好。受公司战略转变影响，免费问诊服务退出引起在线问诊量一定程度的下滑，对C端用户引流作用有所削弱，将减少引流带来的在线商城业务收入。长期来看，B2C模式依托集团超过2亿的金融客户资源，将获得质量更高，黏性更强，付费能力更好的客户群，用户留存率可得到一定程度上的提高。看好平安好医生未来盈利增长更加健康且有持续性。
    头部企业发力深耕，市场空间广阔。根据国家统计局有关数据，2020年中国医疗和健康总支出超过9万亿元人民币，2020年医疗支出占GDP比重7.4%，与美国(17.7%)，日本(10.9%)等发达国家还有一定差距，增长潜力巨大。目前线下医疗存在供需资源不平衡，资源利用效率低的问题。约60%医院问诊集中在10%的三甲医院，一级医院平均床位利用率不足50%。
    高质量医疗存在缺口，超过4亿人口的中产阶级普遍对现有医疗条件有更高要求。在《互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》出台之后，市场资源会进一步向头部集中，平安好医生作为互联网医疗头部企业，以家庭医生简单快捷的精准导医及链接优质资源的专业服务，极大满足分级诊疗、远程医疗等需求，于扩大的医疗市场中加速发展。
    盈利预测：新战略模式看好用户留存率提升。预计公司2021-2023年实现收入89.53/118.90/160.75亿元。每股收益为-1.02/-0.81/-0.70元/股。看好公司长期发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：政策监管风险，新冠疫情反复，疫情恢复不及预期。

●2021-12-06 平安好医生(01833)深化战略2.0，重点拓展2B客户广发证券 (25页)

    核心观点：
    深化战略2.0，以家庭医生会员制产品为核心，横向拓宽和纵向延伸，围绕“医疗+健康”打造更多多元化产品，整合线上、线下服务，提供端到端的综合解决方案。
    明确聚焦B端获客引擎，将重心放在企业客户和企业员工方面，从金融客户切入(银行和保险是重点行业)，再到企业客户。企业客户支付意愿更强，转化率更高，通过B2B2C模式拓展，提升付费用户数和ARPU值。
    调整收费，扩大会员基数，升级产品。调低客单价，降低会员客户首次购买门槛，增加客户覆盖。升级“健康守护360”，内化部分权益至保单，扩展服务宽度。升级私家医生，强化医疗健康服务，串联线上线下。
    互联网诊疗监管细则落地，线上诊疗相关规则向线下医疗看齐，规范并厘清责任，对推进业务起到指导作用。10月26日国家卫健委发布《关于互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》，主要包括医师多地执业需备案，细化首诊禁止规则，患者实名就诊，医师实名认证，确保由本人接诊，诊疗过程留痕可追溯，禁止统方、补方，医师收入不得与药品和检查收入挂钩等。
    盈利预测与投资建议。公司深化战略2.0，重点拓展2B客户，预测医疗服务业务维持较高增长，短期投入较大预计仍亏损，随着2B收入提升，互联网医院渠道逐渐成型，预计22-23年亏损率逐渐缩窄。以SoTP方法进行估值，分别给予医疗服务/消费医疗/商城/健康互动业务22年10/6/1/6倍PS，得到合理价值51.8港元/股。线上医疗服务体验不断提升，互联网医疗政策稳步落地，用户线上问诊渗透率趋于提升，公司作为互联网医疗龙头持续深化线上医疗服务能力。维持“买入”评级。
    风险提示：2B客户拓展不及预期；会员增长不及预期；互联网医院模式处于探索中，具有不确定性；费用增长致亏损扩大；监管趋严等。

●2021-12-03 平安好医生(01833)路演后更新：迈入战略升级2.0阶段，盈亏平衡有望提前，继续关注政策发展及战略升级成效中泰国际 (7页)

    我们于昨日进行了平安好医生路演。公司就战略升级2.0的主要变化、近期政策等投资者关注的问题进行了解读。总体而言，我们认为尽管在新兴赛道上的探索存在挑战，但公司背靠平安集团并拥有龙头竞争优势，可对行业不同阶段发展及政策变化作出有效调整，将会是行业逐步规范化发展的最终受益者。
    深化战略升级2.0
    公司开启了战略升级2.0的深化，主要包括(1)HMO健康管理模式：聚焦高质量的B端获客，包括经过多年测试的平安集团体系内企业渠道及已经历一年测试的外部企业渠道，以提升ARPU；提升C端用户质量，于今年9月取消免费问诊，减少不必要的广告和商品植入以提升用户体验，不做高成本广泛流量获客以降低获客成本；(2)家庭医生会员制模式：为会员提供专属的家庭医生，由内外部医疗团队、营养师、心理咨询师和健康训练师提供线上及线下(如导医陪诊)服务，覆盖健康管理、亚健康管理、疾病管理、慢病管理和养老管理，提供不同价位的多元化产品以加速客户覆盖；(3)O2O医疗服务模式：只聚焦在医疗和健康两大方向，以家庭医生作为专业指引来连接线上和线下，线下服务网络包含平安集团自有的及合作的医健康机构和药店。互联网医院项目进展迅速，但因各地政策及项目落地实施进程差异较大，预期仍需要较长时间发展培育。
    政策方向未变，行业规范化进程加速
    近期发布的《互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》受到市场关注。公司表示已根据“征求意见稿”对其拥有的9家互联网医疗牌照进行了自查，目前看均符合当地相关政策。我们认为“征求意见稿”内容与之前政策方向一致，但在复诊判定、数据管理、人工智能应用等方面作出了更为严格具体的要求，将加速行业规范化进程；短期来看，政策风险仍然存在，公司有机会需要根据细则作出一些调整，但作为行业龙头，将会是监管趋严的最终受益者。
    下调目标价至31.90港元，下调至“增持”评级
    我们下调收入预测，以反映会员产品价格门槛下调、减少C端流量补贴等带来的短期影响，预期21/22年收入分别为74.9/86.7亿元人民币；预期21/22年经调整亏损分别为13.8/8.3亿元。由于营销策略变化，公司预期盈亏平衡时间有望提前至23-24年。在当前市场仍持续关注互联网监管政策风险、美联储货币政策动向等的情况下，尚未实现盈利的公司受市场风险偏好下降影响较为严重。此外，公司正处于战略升级调整期，预期市场将会观望其成效。因此，我们参考同业估值及公司历史估值调整21年目标PS至4倍，以反映短期政策风险及战略升级风险，相应下调目标价至31.90港元，潜在升幅17.1%，下调至“增持”评级。互联网医疗行业长远发展仍受政策支持，监管趋严将加速行业规范化发展，中长期利好行业龙头。公司当前处于上市以来历史估值低位，建议关注未来可能因医保支付等政策放松、公司战略升级效果较好等带来的估值上行机遇。
    风险提示：(一)政策风险；(二)战略升级效果不及预期；(三)竞争加剧；(四)依赖大股东

●2021-11-23 平安好医生(01833)聚焦B端，深化战略2.0华创证券 (5页)

    我们于2021年11月17日在深圳召开华创证券策略会，公司在会上对其战略2.0进行详细解读，主要内容如下。
    公司近期启动战略2.0。公司提出“省心、省时、省钱”的价值主张，发挥平安生态“经验、科技、客群、资源”的独特优势，融合HMO健康管理、家庭医生会员制、O2O医疗服务三大模式。具体为1)支护端HMO。持续提升C端，持续增强线上能力打造，助理C端服务优化，注重用户质量经营。B2C突破，B2C引流高质量用户，提升付费用户数和ARPU；以金融为例，金融客户市场潜力较大，需要深入业务场景，打造“有温度的服务”；企业员工市场潜力亦较大，需要为员工提供企业健康管理服务，提升员工福利。2)家庭医生会员制。即1个家庭医生+5大专业服务+1份会员健康档案，通过广度、深度、宽度优势提供差异化家庭医生服务。3)供应方O2O。即4大服务网络+4种服务提供方式+1套供应商管理体系，链接线上+线下解决就医核心痛点，让就医更舒适、更高效。
    中期目标较为明确。在策略会上，公司给出较为明确的中期目标。在用户方面，公司目标为付费用户数从2021H1的1500+万提升到5000-6000万，单客价值(ARPU)从约200元提升到400-600元；用户留存率从30%+提升到40%+。在能力方面，合作医疗机构、合作健康机构数达到行业第一。
    在财务方面，医疗服务收入占比从28%提升到50%+，并实现扭亏为盈。我们认为，医疗服务有望成为互联网医疗未来的核心领域，公司践行战略2.0后，公司中期有望实现盈利。
    盈利预测、估值及评级。鉴于公司启动战略2.0，经营重点更偏向长期规划而非短期业绩，故我们调整公司业绩预测，预计2021-2023年EPS为-1.31/-0.85/-0.44元(原预测值为-1.39/-0.96/-0.92元)；根据DCF模型，我们同步下调目标价至43港元，维持“推荐”评级。
    风险提示：会员产品拓展不及预期，利润情况不及预期。

●2021-11-22 平安好医生(01833)深化战略2.0模式，聚焦高价值客户转化光大证券 (4页)

    事件：1)近期，公司举行投资者开放日，公司将深化战略2.0模式并升级迭代现有运营模式，有望通过构建独特商业模式巩固竞争力；2)近期，国家卫健委发布了《关于互联网诊疗监管细则(征求意见稿)公开征求意见的公告》，进一步规范互联网诊疗，促进互联网诊疗服务健康发展，保证医疗质量和医疗安全。
    点评：
    深化战略2.0模式，中期发展目标可期。公司将进一步深化战略2.0模式，以在线医疗为核心横向拓展纵向延伸，在服务形式、渠道、能力进行升级，并将借助平安集团的经验、科技、客群、资源四大优势，融合HMO健康管理、家庭医生会员制、O2O医疗服务三大运营模式，搭建医疗产业链中供给方与支付方之间的桥梁。管理层指引其中期发展目标包括：达到5,000-6,000万付费用户、达成2-3倍ARPU、医疗保健服务占总收入50%等。我们认为公司战略2.0是对用户需求、政府需求、时代需求的积极响应，看好公司长期发展。
    各业务板块稳步推进，聚焦金融和企业渠道高价值客户转化。医疗服务21H1业务收入为10.67亿元(同比+50.6%)，主要来自于会员服务类产品(包括臻享run、平安好医生私家医生)及伴随在线问诊服务产生的电子处方销售等业务的显著增长，随着C端医生问诊及B端保单客单价调整，我们预计全年有望实现25-30%增长。其他业务板块中，健康商城21H1业务收入为19.09亿元，受行业竞争加剧影响，预计全年增速较去年有望持平；消费型医疗21H1业务收入为7.14亿元，预计全年有望实现15-20%增长，健康管理及互动21H1业务收入为1.29亿元，预计全年增速较去年有望持平。公司各板块多项业务稳步推进，聚焦金融和企业渠道高价值客户转化。
    监管推动行业规范发展，头部企业有望受益。本次《监管细则》对医疗机构监管、人员监管、业务监管、质量安全监管等方面作了详细的规范，体现了对互联网诊疗服务质量和安全的严格要求。我们认为随着行业监管细则的出台和消费者对互联网医疗认知度提升，线上医疗服务业务增长前景广阔。公司是国内活跃度和规模领先的头部互联网在线诊疗平台，监管对公司运营层面影响较小，头部企业有望受益于行业规范化、安全化发展的积极推进。
    盈利预测与估值。公司是国内在线医疗巨头，扎根医疗服务，有望打通医疗健康全产业链，考虑到公司金融与企业客户渠道拓展、战略与会员产品升级、销售策略调整、费用管控等多个因素，我们上调21-23年EPS预测分别为-1.34/-1.06/-0.40元(原值为-1.56/-1.42/-0.73元)，规模效应提升后亏幅有望收窄，预计有望于2024年实现盈亏平衡，维持“增持”评级。
    风险提示：政策风险、费用投放不及预期、平安系资源整合不及预期等。

●2021-11-21 平安好医生(01833)战略2.0进行时天风证券 (3页)

    公司近期发布战略2.0深化规划，明确未来发展方向，以HMO、家庭医生会员制、O2O三大商业模式为核心，中期实现会员制收费以及会员购买增值服务或商品收费为主的盈利模式。
    1、公司在战略1.0阶段，建立差异化业务模式。多渠道获客，拥有业内最大的自有医生团队以及优于同业的医疗服务能力，融合生态圈资源开创保险+服务产品，实现用户数量和服务量持续增长，医疗垂直领域业内第一从2018到2021H1，注册用户数从2.7亿到4亿，CAGR达19%。累计咨询量从4.8亿增长至接近12亿，CAGR高达45%。日均咨询量达到100万，远高于同业。而行业面临线上付费用户支付金融低、线上收入结构单一、线上服务和资源有限等挑战，公司开启2.0阶段。
    2、深化战略2.0，优化升级商业模式，融合HMO健康管理、家庭医生会员制以及O2O医疗服务三大商业模式。
    2.1、支付方：HMO。1)C端进行增加付费制、提升服务体验、降低获客成本策略调整，提升C端效能。2)突破B2C，提升付费用户数和ARPU。深入业务场景，将医疗健康权益嵌套至保单，复购率达74%，ARPU为纯C端的3-4倍，7亿+的金融客户市场空间潜力大。加大开发企业员工健康管理计划布局3.1亿企业员工市场，ARPU为纯C端客户的5倍+。B2C端持续深化，付费用户ARPU至少提升2-3倍。
    2.2、家庭医生会员制推行“1+5+1”模式，通过广度、深度、宽度优势提供差异化服务，有效连接供应方与支付方。推行“1个家庭医生+5大专业服务+1个健康档案”模式，打造线上线下服务闭环，并且设立慢病专案会员产品，使患者依从性增加50%，管理成本降低40%。
    2.3、供应方：O2O。构建了4大服务网络、4种服务提供方式以及1套供应商管理体系，链接线上+线下，解决就医核心痛点。构建了医疗+健康机构+消费医疗+检查检验四大服务网络，通过线上服务+线下到家+线下到店+线下配送四种服务，整合线上线下资源，解决了线上资源有限的问题。同时覆盖服务、人员、流程与环境的供应商管理体系确保服务质量。
    3、盈利模式转变，突出核心业务地位。公司盈利模式由原来的按服务、药品商品转化收费转变为按会员制收费以及会员购买增值服务或商品收费，专注于提供优质医疗服务。1)B端企业客户：企业为其客户购买会员服务+客户个人付费购买增值服务。2)B端企业员工：补充医疗险涵盖会员服务，企业购买会员服务作为员工福利+员工个人付费购买增值服务。3)C端：个人付费购买会员服务+增值服务。
    4、中期目标。1)用户指标上，截止到2021H1，付费用户数为1500+万，ARPU约为200元，用户留存率30%+，中期目标达到付费用户达5000-6000万，ARPU达到2-3倍，用户留存率提升至40%+。2)能力指标上，截止到2021H1，合作医疗机构数为3000，合作健康机构数为8.5万，中期目标为合作医疗数与服务质量达到行业第一。3)财务指标上，中期盈利扭亏为赢，医疗服务收入占比50%+。
    整体观点：我们认为疫情从需求端刺激互联网医疗的发展，行业高景气度和广阔空间可期。同时平安集团将不断为好医生赋能，好医生与集团的协同还具有较大空间，未来伴随公司战略2.0的持续深化，公司将持续提高付费用户数，不断拓展商业变现模式。公司将B2C模式作为突破口，布局金融客户群和企业员工，提升付费用户数和ARPU，其中医疗健康权益嵌套保单模式与企业员工健康管理计划效果可期，我们预计好医生优质的医疗服务将触达至更多客群。由于公司实行2.0战略，整体收入模式将发生一定变化，我们对平安好医生原盈利预测为2021-2023年的营业收入分别为89.5亿元、118.5亿元和157.6亿元，归母净利润分别为-19.3亿元、-16.9亿元、-11.7亿元，现我们下调公司盈利预测，预计平安好医生2021-2023年的营业收入分别为73.2亿元、84.3亿元和110.0亿元，分别同比增长6.6%、15.2%和30.5%；归母净利润分别为-15.0亿元、-14.0亿元、-10.1亿元，对应公司2021年PS为4.2，处于历史低位，我们预计公司经营数据有望逐年改善，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；互联网医疗政策低于预期；公司业务推广不及预期

●2021-11-20 平安好医生(01833)推进战略升级，短期业绩承压中信建投 (5页)

    事件
    1、公司披露战略2.0升级的规划，深化战略升级，聚焦B2C用户，打造家庭医生会员制，不断完善O2O服务，真正为用户实现“省心、省时、省钱”。
    2、为进一步规范互联网诊疗，促进互联网诊疗服务健康发展，保证医疗质量和医疗安全，国家卫生健康委组织起草了《互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》。
    3、公司与桐树基因正式达成战略合作。双方将聚焦肿瘤精准医疗领域，共同打造肿瘤患者全病程管理服务，让肿瘤患者就医之路更加便捷、高效。
    简评
    持续完善服务生态，推出战略升级
    2020年，新冠疫情推动以及政策支持，互联网医疗行业加速发展，公司的核心业务在线医疗保持高速增长。在此基础之上，平安好医生持续深化战略升级，聚焦B2C用户，打造家庭医生会员制。以“1个家庭医生+5大专业服务+1个会员健康档案”为核心服务内容，按需为用户匹配健康管理、亚健康管理、疾病管理、慢病管理、养老管理五大场景的资源，帮助每个用户生成一个覆盖其全生命周期的会员档案，协调安排贯穿线上到线下的医疗健康相关服务。
    监管细则征求意见稿出台，行业发展将进一步规范10月26日，国家卫健委医政医管局发布《互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》，对医疗机构监管、人员监管、业务监管、质量安全监管、监管责任等方面列出了细致的规定，再次强调线上只能复诊，不能禁止统方、补方，需要验证医生和患者信息。
    此次《细则》全方位监管将提高了行业从业门槛，有望规范行业发展。我们认为此次《细则》出台将出清行业中不规范的行为，可能会影响短期行业增速，但将促进互联网医疗行业长期健康发展。平安好医生扎根互联网医疗多年，拥有完善服务管控、人员管控、流程管控以及环境管控，有望在此过程中进一步体现竞争优势。
    探索全病程管理体系，打造精准诊疗闭环。
    近期公司与桐树基因合作，充分发挥公司医疗服务网络与桐树基因液体活检技术的优势，打造肿瘤精准诊疗创新服务模式和解决方案。我们认为公司实现战略2.0后，有望进一步加强与各类医疗健康机构的合作，探索全病程管理体系，向用户提供高质量的医疗和健康管理服务。截至2021年9月30日，公司已与18.9万家药店、超4000家医院、约1700家体检机构超1800家健康机构建立合作。
    短期业绩承压，聚焦中长期发展
    公司深入战略2.0部署，对C端服务、B2C突破、家庭医生会员制度、O2O等进行深入布局，业务重点更聚焦于医疗服务，短期内在线商城等业务版块业绩将承受一定压力，但中期来看公司的用户、平台及财务状况均有较好成长性。
    盈利预测与估值建议
    由于行业监管趋严以及公司战略升级与业务聚焦，我们下调公司收入预测，预计2021-2023年公司的在线医疗板块将保持高速增长，增速分别为57.2%、37.7%、36.4%，驱动公司整体业务增长，消费型医疗有望实现20%、18%、18%增速，健康商城业务的增速分别为-19.4%、10.6%、25.1%，健康管理与互动维持现有业务规模，预计营业总收入分别为73.2亿元、88.6亿元、112.8亿元，同比增长6.6%、21.1%、27.3%；未来3年内，公司进行战略升级，聚焦医疗服务发展，深耕线上线下闭环需要加大费用投入，2021-2023年公司净利润为-14.99亿元、-12.27亿元、-9.28亿元。通过三年战略性投入，公司进一步巩固优势，营业收入以及公司经营效率有望持续提升，预计2025年实现扭亏为盈。
    公司正处于战略转型阶段，我们采用贴现现金流(DCF)估值法，基于以下假设：1)参考10年期香港政府债券，无风险利率为1.69%；2)市场风险溢价为6.0%；3)Beta为1.20，得到公司的加权平均资本成本(WACC)为8.9%；4)永续增长率为3.5%。得到每股估值为48.00港元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    互联网医疗政策风险；获客渠道减少，增加运营成本；平台活跃用户增速不及预期；在线医疗业务变现不及预期；行业不良竞争、价格战风险。

●2021-11-19 平安好医生(01833)发力B端，提升付费转化强化市场站位中信证券 (4页)

    公司进入战略2.0深化阶段，商业模式进一步明确，未来有望借力平安集团资源发力B端，提升公司客户整体的付费转化，维持“买入”评级。
    事项：10月22日，平安好医生召开投资者开放日，提出战略2.0深化规划，聚焦支付方，实现C端提升和B2C突破，通过“1+5+1”家庭医生会员制服务，整合供应方服务，完善O2O闭环。
    公司进入战略2.0深化阶段，融合HMO健康管理、家庭医生会员制、O2O医疗服务模式。公司继去年进入战略2.0阶段，本年度进一步调整和深化战略方向，提出融合H健康管理、家庭医生会员制、O2O医疗服务模式的战略2.0深化规划。HMO健康管理模式一是重点提升C端会员的付费渗透率，通过医疗服务和增值服务寻求前期公司高客户基数下的客户付费转化，二是将重点利用平安集团的生态力量拓展B端客户；家庭医生会员制将通过“1个家庭医生+5大专业服务+1个健康档案”的模式向用户提供差异化的服务；O2O医疗服务模式通过“4大服务网络+4种服务提供方式+1套供应商管理体系”链接线上+线下，我们认为，新管理层对公司定位清晰，长期业绩增速将得到进一步保障。
    发力B端，整体提升公司付费转化。公司前期已积累大量活跃用户，未来将面向7亿企业客户、3.1亿企业员工进一步拓宽B端市场。公司将首先协同平安集团，利用平安集团2.2亿金融客户、0.7亿平安集团渠道大中型企业员工数，通过就医360、臻享RUN等服务包与保险嵌套销售的方式，初步打开企业级市场。我们预计，未来公司的付费用户数有望显著提升，随着公司产品的差异化定价及客户使用习惯提升，ARPU长期有望随之提升。
    先方后药为公司进一步强化市场站位。近期，国家卫健委发布《互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》，进一步明确了互联网诊疗细则，提出标准化监管要求线上互联网诊疗医药向线下靠拢，也就是要具备线下医院、药店同等的资质，遵循统一的处方数据管理原则。我们认为，未来互联网诊疗生态将更加倾向于就医环节的合规性，将改变过去部分先药后方的现象，实现规范化的先方后药。公司具备业内较大规模的自有医生团队，前期发力诊疗侧，将进一步强化在互联网医疗市场中的身位。
    风险因素：亏损收窄不及预期；会员产品拓展不及预期。
    投资建议：公司进入战略2.0深化阶段，商业模式进一步明确，未来借力平安集团资源发力B端，有望提升公司客户整体的付费转化。考虑到行业近期监管力度提升与公司部分业务主动收缩，2021年全年收入或受较大影响，2022-2023年新战略执行有望推动收入增长加速，下调公司2021-2023年收入预测至73.52/86.38/116.57亿元(原预测93.39/128.34/169.36亿元)，利润端，公司主动控制对外投入，亏损有望较前期预期有所收窄，调整2021-2023年归母净利润预测至-14.99/-10.65/-4.27亿元(原预测为-18.14/-10.20/-6.17亿元)。参考互联网医疗公司估值(阿里健康/壹药网/京东健康)，给予目标价54港元，对应2022年PS6X，对应市值620亿港元(510亿人民币)，维持“买入”评级。

●2021-11-17 平安好医生(01833)战略升级顺应行业发展趋势，但短期阵痛难以避免浦银国际证券 (9页)

    近期《互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》的出台导致市场对公司网上问诊业务的政策风险担忧加剧，股价也因此回落。站在目前时点，我们建议投资者不应过于悲观。业务层面，公司由此前的战略1.0阶段(以建设互联网医疗模式、场景和流量为主要目标)升级至战略2.0阶段(聚焦深化医疗健康服务，重视用户体验质量)，短期业务转型升级虽压制收入增速并带来费用投入增加，但有望对目前行业中C端用户费意愿低、医疗服务多样性不足的痛点提出针对性解决方案，打开业务后续增长空间。维持买入评级，调整目标价至40.7港元。
    战略升级打开后续增长空间，但短期阵痛难以避免。公司目前正逐步推进战略2.0落地。此前，战略1.0阶段更像典型的互联网企业，通过线上拉新，服务以线上为主，目标为养成用户线上问诊习惯。但随着业务推进，医疗服务无法脱离线下的特性愈发显现，线上轻问诊会限制公司发展空间。战略2.0在原来线上医院基础上横向(消费医疗、保险、健康等)和纵向(线上、线下)拓宽，后续将围绕家庭医生会员制进行。新战略执行至今，公司认为B端渠道客户质量相对更优，后续将着力发展，未来整合线上线下，提供端到端的医疗服务。此外，公司于投资者开放日针对用户、能力和财务三个方面提出七个中期目标(预计3-5年)。其中付费用户数拟从1H21的1500+万增至5000-6000万，单客价值(ARPU)拟由1H21的200元提升至400-600元。未来三年将加大用户获取、服务和产品能力打造、建设医疗团队、技术等领域投入。短期阵痛难以避免，长期来看有望打开增长空间。
    提高导诊效率符合降低就医成本大原则，我们认为近期股价跌幅已较大程度反应了公司面对的政策风险，建议投资者关注后续政策变动，站在当前时点不应过于悲观。国家卫健委于今年10月发布《互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》，规定AI不得替代医师接诊。目前网上问诊平台多以AI进行导诊，患者端主要作用在于将患者导向合适的科室和医生，医生端主要作用在辅助医生诊断，并非由AI进行诊断病症及开具药物，是否属于限制范围仍无明确共识，我们认为AI应用于导诊可提升患者就诊效率，符合降低患者就医成本的大原则，未来一刀切的可能性相对较低，且我们认为近期的跌幅已较大程度地反应了政策风险，我们建议投资者不必过于悲观。
    维持买入评级，调整目标价至40.7港元。我们调整了公司的2021-23E财务预测，并采用基于市销率(PS)的分部加总法(SOTP)对平安健康进行估值，以反映四个业务板块不同的估值倍数，分别给予在线医疗服务、消费医疗、在线商城、健康管理和互动6.5x、6.0x、2.0x、3.0x2022E的PS(详见估值部分)，目标价40.7港元。
    投资风险：政策变动；医疗服务增长不及预期；战略升级逊预期。

●2021-11-05 平安好医生(01833)年报点评：在线医疗助业绩高增长，战略升级指明发展方向浙商国际金融 (9页)

    平安好医生2020年年报显示公司得益于在线医疗板块的大幅增长，其全年总营收高速增长，且经调整后的净亏损额稳步缩窄，同时公司经营效率也逐步提升，毛利率和费用率皆较去年有所好转。疫情成为互联网医疗行业快速发展的催化剂，公司通过线上线下的协同成长，各个重要业务板块和运营指标皆有显著进步。
    投资要点
    2020年经营效率稳步提升营收快速增长，经调整后净亏损额继续缩窄
    平安好医生2020年全年录得总营收68.7亿元人民币，实现同比涨幅高达35.5%。并且经营效率也在持续改善，毛利率较去年同期增加了4.1个百分点，同时管理费率则下降了6.4个百分点。尽管由于汇兑损失和海外合营公司亏损大幅增加，全年净亏损额有所扩大，但是经调整后的净亏损额较去年同期仍然稳步缩窄，同比下降了25.8%。
    疫情提升互联网医疗服务接受度，平台各项重要运营指标大幅进步
    得益于此次新冠疫情中大众对互联网诊疗服务的认知和接受程度大幅提高，截至2020年底，平安好医生的注册用户数和全年日均咨询量分别达到了3.7亿人和90.3万人次，同比增长18.3%和23.9%。同时公司变现能力也有改善，全年平均付费用户转化率达到4.9%，较去年同期提升了0.9个百分点。分业务板块来看，在线医疗板块是公司的核心业务，其毛利占到了公司总额的47%，并且营收和毛利同比增长达到82.4%和132.0%，大力推动了公司2020年业绩的高速成长。
    公司启动战略升级，加大渠道、服务和能力建设
    公司将战略升级聚焦在渠道、服务、能力三个领域，并制定了多个重点战略项目，例如互联网医院建设、保险渠道产品拓展和医生团队搭建等。互联网医院建设方面，公司已在9个城市获得自建互联网医院资质，与100家线下医院达成共建协议，其中41个已经上线，并有5个项目已接入医保支付。另外，健康险的新政进一步打开了行业增长空间，公司成立了保险事业部，用以加强与平安健康险的合作。公司打造了自有医疗团队、AI智能诊疗系统、外部签约医生和行业大咖医生组成的四层医生网络体系，在2020年各类医生数量高速扩张，打造的AI系统也逐步成熟，导诊准确率已超99%。
    风险提示
    医药电商行业政策发生不利变化；行业增长不及预期；来自平安集团的支持不及预期。

●2021-10-23 平安好医生(01833)公司深化战略2.0规划，经营模式再升级中泰证券 (4页)

    投资事件：近日公司发布战略2.0深化规划：依托平安生态独特优势“经验+科技+客群+资源”，融合HMO健康管理、家庭医生会员制与O2O医疗服务三大模式，实现“省心、省时、省钱”的价值主张。
    公司深化战略2.0模式，运营模式不断升级迭代。2020年中旬公司开启战略发展2.0模式，从以建立场景和流量为主的互联网医疗模式进入深化医疗健康服务的新模式，在渠道、服务、能力三大方面进行战略升级。战略2.0模式下，公司业务范畴从“医疗”到“医疗+健康”，服务形态从“线上”到“线上+线下”。经过1年多的实践和探索，公司进一步深化战略2.0，运营模式不断升级迭代。在战略2.0深化规划中，公司提出“省心、省时、省钱”的价值主张，依托平台生态“经验+科技+客群+资源”四大独特优势，优化和升级商业模式，新商业模式将融合HMO健康管理(支付方)、家庭医生会员制与O2O医疗服务(供给方)三大模式，盈利模式将转变为按照会员制收费以及会员购买增值服务或商品收费。
    明确经营目标，核心运营指标将不断优化。公司在发布战略2.0深化规划的同时，还基于战略推进效果展望中期发展目标。用户方面，付费用户数将从目前1500多万，发展到5000-6000万；单客户价值ARPU值将从目前约200元，提升至2-3倍，达到600-800元；用户留存率将从30%+到40%+，提升约10个百分点。能力方面，合作医疗机构和健康机构的数量及质量要达到行业第一。财务方面，医疗服务收入占比将从目前28%，提升至超50%；盈利状况也将从目前的亏损发展为盈利，收入质量将不断提升。根据公司制定的中期经营目标，核心运营指标有望不断优化，反映出公司业务质量不断提升，盈利能力不断增强，生态体系将不断完善。
    互联网医疗行业加速发展，公司有望享受市场高增长红利。互联网医疗行业利好政策不断，比如2020年12月国家卫健委等多部门联合发布《关于深入推进“互联网+医疗健康”“五个一”服务行动的通知》。多因素影响下，行业在线上问诊、线上购药、线上医保支付等方面均取得重大突破，我国互联网医疗行业正处于加速发展期。公司作为行业领军企业，在渠道布局、生态构建、医疗资源、科技投入等方面均具备强劲的竞争优势，公司有望充分享受市场高增长红利。
    投资建议：我们预计公司2021/2022/2023年收入分别93.20/127.99/177.68亿元，净利润为-15.18/-10.86/-3.44亿元。考虑行业的高成长性，公司强劲的竞争优势以及收入高成长性，我们给予"买入"评级。
    风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢

●2021-09-08 平安好医生(01833)2021H1业绩点评：核心板块增长强劲，战略升级投入加大浙商国际金融 (11页)

    报告导读
    平安好医生近日发布21H1业绩，公司上半年实现总营收38.18亿元(+39%YoY)。营收增长主要得益于医疗服务业务(+51%YoY)和消费医疗业务(+66%YoY)收入的快速增长。期间公司大幅增加了战略投入，造成销售费用(+62.6%YoY)和管理费用(+86.0%YoY)的大幅提升，进而导致公司21H1净亏损规模大幅增加至8.79亿元。但亏损规模仍然符合管理层预期，2024-2025年公司整体扭亏为盈的预期仍然不变。鉴于当前公司基本面向好，估值水平处于历史低位，我们维持公司的“买入”评级。
    投资要点
    21H1营收加速增长，战略投入导致亏损扩大公司上半年实现总营收38.18亿元(+39%YoY)，主要得益于医疗服务业务(+51%YoY)和消费医疗业务(+66%YoY)收入的快速增长。期间公司大幅增加战略投入，销售费用(+62.6%YoY)和管理费用(+86.0%YoY)大幅提升导致净亏损规模大幅增加至8.79亿元。用户的获取和留存持续向好，截至21H1，公司累计注册用户数已达4亿人，同比增长15.7%；累计问诊咨询量达到11.8亿人次，同比增加43.4%；近一年的累计付费用户数已达0.32亿，同比大幅增加69.6%。
    核心板块增长强劲，盈利贡献有所提升
    分业务板块来看，医疗服务仍是利润贡献核心，其占比相较去年同期有所提升。
    医疗服务业务21H1收入10.7亿元(+50.6%YoY)，主要得益于1)会员服务类产品收入增长；2)药品销售业务的显著增长。消费医疗业务21H1收入达到7.14亿元(+66.1%YoY)，主要归功于：1)体检业务快速增长；2)线下体检业务的合作越来越多；3)伴随疫情稳定，业务运作恢复正常。
    21H1公司基本面持续向好，维持“买入”评级公司21H1期间继续深入战略升级计划，进一步深化在渠道拓展、医疗科技能力提升、服务网络建设三个方向上的战略推进。公司21H1亏损幅度符合管理层预期，仍预计将在2024至2025年实现扭亏为盈。我们预计公司2021E/22E/23E营收分别为90.4/120.3/160.5亿元，净利润为-14.9/-10.2/-5.4亿元。鉴于当前公司基本面持续向好，加之估值水平处于历史低位，我们继续维持平安好医生的“买入”评级。
    风险提示
    互联网医疗行业政策发生不利变化；行业增长不及预期；来自平安集团的支持不及预期。

●2021-08-29 平安好医生(01833)中报点评：医疗服务保持高增长，投入增加致亏损扩大广发证券 (8页)

    公司披露21H1业绩公告。21H1收入实现38.18亿元(YoY+39%)，归母净亏损扩大至8.80亿元，主要是战略升级，在渠道、服务和能力方面的费用投入加大。毛利率同比下滑3.1pct至26.8%；管理费用率23.6%(YoY+6pct)，销售费用率28.9%(YoY+4.2pct)。
    公司累计注册用户超4亿，累计付费用户同比+70%达3,200万人。21H1累计咨询量超过11.8亿次，自有医疗团队近2,000人，合作的外部医生超3.8万名，合作医院超3,000家，合作药店16.3万家。
    医疗服务继续高增长，21H1收入同比增长50.6%达10.67亿元，会员收入同比增长21%达5亿元，公司调整会员产品策略，降低首单会员收费门槛，扩大会员规模，电子处方收入同比+54%。消费医疗复苏，收入同比增长66.1%达7.14亿元。健康商城收入同比增长27.9%。健康管理和互动收入同比+11.2%。
    互联网医院渠道进一步拓展。截至21H1已在10个城市获得自建互联网医院资质，与205家各地线下医院达成合作共建互联网医院平台的协议，共建项目中有100个已完成上线。
    盈利预测与投资评级。公司进行战略升级，在渠道、服务等方面加大投入，预计收入端维持较高增长，利润端短期仍亏损。预计21-22年收入分别为89.72亿元、117.30亿元。以SoTP方法进行估值，分别给予在线医疗/消费医疗/商城/健康互动业务22年20/8/2/8倍PS，得到合理价值102.3港元/股。维持“买入”评级。
    风险提示。线上就医问诊习惯尚需培育；医保支付进程低于预期；会员产品增长不及预期；行业竞争导致销售费用增加；对平安集团依赖性大；政策变化不确定性。

●2021-08-26 平安好医生(01833)2021年上半年业绩公告点评：战略升级加大投入，医疗服务快速增长光大证券 (4页)

    事件：公司公布21年中期业绩，上半年实现营收38.18亿元，同比增长39.0%；归母净亏损8.79亿元，20年同期为-2.14亿元。截至报告期末，公司注册用户数达到4亿，同比增长5500万人；累计付费用户数为3210万人，同比增长69.6%。
    点评：
    医疗服务快速增长，聚焦金融和企业渠道高价值客户转化。医疗服务21H1业务收入为10.67亿元(同比+50.6%)，占收入比重达27.9%，高基数之下实现快速增长，主要来自于会员服务类产品(包括臻享run、平安好医生私家医生)及伴随在线问诊服务产生的电子处方销售等业务的显著增长，前者收入约5亿元；毛利率为51.9%(同比-2.1pp)，毛利占比达54.0%。平台自有医生团队已达约2000人，外部合作医生达3.8万人，AI辅助诊疗系统深入覆盖对疾病的诊断认知并积累超过11.8亿人次的在线问诊记录。随着消费者对互联网医疗认知度快速提升，医疗服务业务增长前景广阔。
    健康商城、消费型医疗、健康管理及互动多项业务稳步推进。健康商城21H1业务收入为19.09亿元(同比+27.9%，其中商城GMV同比增长约36%)，毛利率为5.8%，受行业竞争加剧影响同比下降3.0pp。消费医疗21H1业务收入为7.14亿元(同比+66.1%)，毛利率为39.1%，随着疫情缓解，消费医疗服务逐步恢复到正常水平，长期看有望稳健增长并与在线医疗业务实现交叉销售。健康管理与互动21H1业务收入为1.29亿元(同比+11.2%)，收入结构变化导致毛利率同比下降19.1pp至63.6%。
    互联网医疗领军企业积极推进打通医保支付。公司是国内活跃度和规模领先的互联网在线诊疗平台，其作为领域内领军企业正加快推进合作共建和自建互联网医院的节奏。公司在10个城市获得自建互联网医院资质，并和205家医院达成合作共建协议，100个项目已经完成上线，有望受益于“互联网+”医保支付政策的积极推进。公司聚焦皮肤科、中医科、妇产科三大专科，围绕渠道、服务、医生、科技进行全面战略升级积极打造生态闭环。
    盈利预测与估值。公司是国内在线医疗巨头，扎根医疗服务，有望打通医疗健康全产业链，考虑到公司金融与企业客户渠道拓展、战略与会员产品升级及平安集团保单业务绑定销售策略调整等多个因素，公司将加大投入(销售、管理费用投入加大或致亏损扩大)，我们下调21-22年EPS预测分别为-1.56/-1.42元(分别较前次预测下调11.4%/3.7%)，新增23年EPS预测为-0.73元，规模效应提升后亏幅有望收窄，考虑到公司持续费用投入，下调至“增持”评级。
    风险提示：政策风险、费用投放不及预期、平安系资源整合不及预期等。

●2021-08-26 平安好医生(01833)收入稳健增长，医疗服务能力提升兴业证券 (5页)

    投资要点
    营收增长稳健，费用率提升导致亏损扩大。平安好医生2021H1实现营收38.18亿元(YoY+39%)，增速较去年同期提高18pcts，各业务板块增长稳健，其中医疗服务收入10.67亿元(YoY+51%)，主要受益于会员产品、医疗问诊需求的增长；消费医疗收入7.14亿元(YoY+66%)，主要来自体检业务及齿科、医美等新产品需求增长。整体毛利率略降3.1pcts到26.8%。公司在渠道、服务和能力方面加大费用投入导致亏损情况扩大，管理费用率和销售费用率分别较去年同期上涨5.9pcts和4.2pcts，上半年公司归母净亏损8.79亿元，归母净亏损率扩大到23%。
    会员产品升级，渠道拓展深化，用户数与付费意愿双增。上半年会员产品收入5亿，同比增长21%，公司主动调整战略，降低初次购买会员门槛，吸引用户，同时升级会员服务“健康守护360”；渠道方面，F端渠道从平安保险延伸到平安银行、平安普惠等综合金融渠道，深度捆绑平安集团金融客户；B端企业健康服务市场空间广阔，目前已服务超过3800家企业；此外，公司获得10地自建互联网医院建设资质，合作共建205家互联网医院。用户增加，付费意愿提高，截至上半年公司累计注册用户数超4亿人，环比增加2780万人，累计付费用户数达到3210万(YoY+69.6%)，累计咨询量超11.8亿次，环比增加13%。
    加强线下合作，推出专科问诊，整体医疗服务能力提升。目前公司合作医院约3000家，其中约50%为三甲医院，合作药店16.3万家，覆盖全国25%以上药店，合作医疗健康机构8.5万家。医生资源和体系不断夯实，外部医生资源比2020年底增加1.7万名，达到3.8万名，70%来自三甲医院。上半年首批推出三大专科：中医科、皮肤科和妇产科，配备超过100名专科名医。
    投资建议：平安好医生是国内互联网医疗头部企业，医疗团队质量行业领先，当前收入稳步增长，战略投入导致短期亏损扩大，长期有利于公司可持续发展。我们判断，受益于互联网医疗政策出台、医保支付的逐步支持、消费者就医诊疗习惯变化等因素，行业将加快发展，建议积极关注。
    风险提示：1)竞争加剧导致毛利率下滑；2)医疗服务营收增长不及预期；3)会员增长不及预期。

●2021-08-25 平安好医生(01833)1H21业绩：持续推进战略升级，维持2024-25E扭亏为盈指引浦银国际证券 (10页)

    公司1H21收入同比增长39.0%至38.2亿人民币，经调整净亏损扩大至7.9亿人民币。公司持续推进战略升级并加大相关投入，公司维持2024-25E扭亏为盈指引。我们维持买入评级，调整目标价至91.0港元。
    业绩：平安健康1H21收入同比增长39%至38.2亿人民币，毛利率同比下滑3.1pcts至26.8%，净亏损扩大至8.8亿人民币(1H20：亏损2.1亿人民币)。若剔除汇兑损益和股权激励费用，经调整净亏损扩大至7.9亿人民币。1H21业绩符合管理层对于公司在战略升级环境下的预期，公司维持2024-25E扭亏为盈的指引。
    战略升级推进，核心医疗服务稳健增长。上半年医疗服务、消费医疗、在线商城、健康管理和互动收入分别同比增长50.6%、66.1%、27.9%、19.1%。1)医疗服务：板块中会员制产品收入约5亿人民币，同比增长21%，增速较板块整体增速低，主要由于会员产品定价策略调整，期内降低首次购买会员产品价格，以价换量。在线问诊带来的处方购药收入则录得同比54%强劲增长。毛利率略降2.1个百分点至51.9%，主要由于会员产品履约率较1H20疫情期间提升。2)消费医疗：收入强增长主要去年疫情下相对低基数叠加公司发力企业渠道策略，毛利率同比下滑10.0个百分点至39.1%，主要由于去年同期疫情下消费医疗线下履约率低，1H20毛利率过高。3)在线商城：毛利率同比下降3.0个百分点至5.8%，主要由于公司期内进行引流补贴，引流健康产品毛利较低所致。4)健康管理和互动：毛利率下滑19.1个百分点，由于期内公司推出较多新品，收入结构变化。
    重大政策风险可能性较低。最新的《药品网络销售监督管理办法(送审稿)》对网售处方药流程进行了规范，引起市场对政策风险担忧，但我们认为处方药放开网售大势不变，仅是在实操细节上不断出台政策进行完善，公司可有效面对政策不确定性。此外，对于公司在线医疗业务，其核心价值在于降低就医综合成本，符合医保降本控费原则，且线上医疗不含检查、手术等环节，相较线下医疗支付金额仍偏低，我们认为在线医疗面临的政策风险同样相对较低。数据安全方面，个人信息保护法将于今年11月起实施，明确将医疗信息列为敏感信息，公司表示对此已进行自查，符合相关法律规定。
    重申买入评级，调整目标价至91.0港元。我们采用基于市销率(PS)的分部加总法(SOTP)对平安健康进行估值，以反映四个业务板块不同的估值倍数，分别给予在线医疗服务、消费医疗、在线商城、健康管理和互动10.0x、8.0x、4.0x、6.0x2022E的PS，得到未来12个月目标价91.0港元，整体对应6.7x2022E PS。
    投资风险：行业政策变动；医疗服务收入增长不及预期。

●2021-08-25 平安好医生(01833)医疗服务业务高速增长，渠道拓展成绩优异中泰证券 (4页)

    投资事件：公司发布2021年中报：营业收入38.18亿元，同比增长39%，净利润为亏损8.79亿元。
    核心医疗服务业务高增长，多业务线成长性良好。报告期内，公司最核心的医疗服务实现高速增长，收入规模达10.67亿元，同比增长50.6%。其他业务线同样呈现良好成长性，消费医疗业务实现收入7.14亿元，同比增长66.1%；在线商城业务实现收入19.09亿元，同比增长27.9%，在线商城GMV达29.52亿元，同比增长36.1%；健康管理与互动业务实现收入1.29亿元，同比增长11.2%。公司多业务均呈现良好成长性，推动公司收入增速高达39%，实现高速增长。但由于公司加大新战略投入，在渠道建设，医生资源获取，线下医疗生态布局上加大投入力度，销售及管理费用出现大幅增长，导致公司净利润加大亏损。
    经营指标优化，付费用户转化率提升。报告期内，公司多项运营指标进一步优化，公司注册用户数4.01亿人，比2020年底提升7.5%，累计咨询量达11.83亿人次，比2020年底提升17.8%；年度累计付费用户数达3200万人，同比提升69.6%；月付费用户转化率达5.4%，而去年同期仅为4.4%，同比提高1个百分点。从医生体系建设上，公司已经构成四层医生服务体系：AI医生助手导诊准确率达99%，自有医生团队达2000余名，外部医生超3.8万名，名医大咖已经超450位。强大的医生服务团队，助力公司线下线下融合的医疗服务业务长期可持续发展。
    渠道拓展成绩优异，线上线下医疗生态体系进一步丰富。渠道拓展方面，F2C模式已经与平安集团进行深度合作，与平安寿险、平安健康险、平安产险推出保险产品矩阵，长期目标客户是平安集团2.2亿金融客户；B2C方面，公司积极拓展企业客户，截止2021年上半年，公司累计服务3800多家企业客户，覆盖近百万企业员工，提供多样化的医疗健康服务。以某机场客户为例，公司为客户提供私家医生、健康体检包、家庭健康管理计划等产品，覆盖3000多名员工，ARPU值超千元。线上线下医疗服务生态建设方面，公司已经推出三大重点专科中心，包含皮肤科、中医科和妇产科；与线下医院共同打造综合就医平台；整合线下医疗资源，合作医院数目达3000多家，合作药店数16.3万家，药品中心仓覆盖56个城市。公司医疗服务生态体系进一步丰富。
    投资建议：我们预计公司2021/2022/2023年收入分别93.20/127.99/177.68亿元，净利润为-15.18/-10.86/-3.44亿元。考虑行业的高成长性，公司强劲的竞争优势以及收入高成长性，我们给予“买入”评级。

●2021-08-25 平安好医生(01833)战略升级费用投入进一步加大，医疗服务业务维持高增长天风证券 (3页)

    经营数据：2021H1公司实现营业收入38.2亿元，同比增长39.0%，实现毛利10.3亿元，同比增长24.8%，毛利率为26.8%，较去年同期的29.9%减少3.1pct；期间公司归母净亏损为8.8亿元，较去年同期亏损增加6.7亿元，经调整净亏损为7.9亿元，较去年同期调整后净亏损2.1亿元扩大280.4%。整体符合预期。
    营运情况：受益于用户对互联网诊疗服务的认知度提升，公司互联网平台运营表现进一步优化：截至2021H1公司注册用户数达到4.01亿人，较去年年末环比增长7.5%；累计咨询量为11.8亿次，环比增长17.8%；公司用户粘性和付费意愿持续增强，实现累计付费用户数3200万人，较去年同期同比增加69.6%，月付费用户转化率(6月当月)为5.4%，较去年同期4.4%增加1pct。
    分业务看：公司分业务口径有所调整
    1)医疗服务业务：2021H1公司医疗服务业务实现营收10.7亿元，同比增加50.6%，主要来自会员服务类产品(包括臻享RUN、私家医生等)、处方药收入、药店网络的药品销售等业务的增长。毛利率为51.9%，同比降低2.1pct，主要系去年疫情期间影响，会员产品中服务的履约率逐步回升。
    公司I端会员产品形态发生较大调整，将原有健康守护360会员产品(附加模式，我们测算新单中约有40%渗透率)基本的权益全面内化至了平安寿险的重疾险保单中(内嵌模式)，公司采用以价换量策略，将会员产品受众人群拓展至全寿险保单客户，收入模式从保单客户付费转变为平安寿险按单付费模式。长期来看，好医生采用拓量模式，瞄准平安集团体系内超过2亿人的大金融客群，同时丰富会员产品的品类，增加主动营销来提升客户对医疗服务的感知度，渗透多渠道的优质客户。我们看好好医生金融端+B端会员产品模式，预计未来将维持较高速增长。
    公司持续完善四层医疗网络体系，满足用户深入的医疗服务需求。截至2021年6月30日，公司自有医疗团队人数稳定，签约合作的外部医生超过3.8万名，较2020年底增加约为1.7万名。公司持续加强线下医疗生态建设，发挥供应链能力赋能更多线下药房，截至2021年6月30日，公司合作医院约为3000家，合作药店数目达到16.3万家，较2020年底的15.1万家增长了超万家。互联网医院建设方面，好医生已在10个城市获得自建互联网医院资质，与205家各地线下医院达成共建互联网医院协议，其中100个项目已经完成上线，公司跑马圈地式战略取得一定成效。
    2)消费医疗：公司大力发展企业客户渠道，消费医疗业务收入快速增长。2021H1消费医疗业务收入达到7.14亿元，同比增长66.1%；毛利率为39.1%，同比下降10pct，主要系疫情后更多用户从线上转到线下进行消费医疗服务履约，毛利率水平逐步恢复到疫情前水平。
    3)在线商城：2021H1公司在线商城收入达19.09亿元，较去年同期增长27.9%，商城GMV为29.5亿元，同比增加36.1%。受行业竞争加剧影响，报告期内在线商城毛利为1.10亿元，较去年同期下降16.8%，毛利率为5.8%，较去年同期减少3pct。
    4)健康管理与互动：2021H1实现营收1.29亿元，同比增长11.2%。由于产品品类丰富度提升，收入结构变化，实现毛利0.82亿元，同比下降14.5%，毛利率为63.6%，较去年同期减少19.1pct。公司上半年继续进行战略升级，在渠道、服务、能力方面加大费用投入，2021H1公司管理费用率、销售费用率分别为23.6%、28.9%，较去年同期增加5.9pct、4.2pct，均有一定程度的增加，我们预计随着战略升级逐步完成，公司费用率水平将有所改善。
    整体观点：我们认为疫情从需求端刺激互联网医疗的发展，行业高景气度和广阔空间可期。同时平安集团将不断为好医生赋能，好医生与集团的协同还具有较大空间，未来伴随公司在渠道(综合金融端、B端、互联网医院)、服务、能力各方面的不断升级，公司将持续获取用户，不断拓展商业变现模式。目前平安好医生与平安寿险形成新的产品合作形态，预计好医生优质的医疗服务将触达至更多客群，同时公司已成立保险事业部，全面推进与平安健康险的线上业务合作，以医疗健康+保险服务组合形态相互赋能，推进合作，我们认为公司会员服务模式是未来主要盈利增长点，成长可期。另外公司持续推进互联网医院渠道建设，转化线下就医流量，实现线上变现。我们预计平安好医生2021-2023年的营业收入分别为89.5亿元、118.5亿元和157.6亿元，分别同比增长30.4%、32.4%和33%；归母净利润分别为-19.3亿元、-16.9亿元、-11.7亿元。目前公司2021年ps为6.6，处于历史低位，我们预计公司经营数据有望逐年改善，维持”买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；互联网医疗政策低于预期；公司业务推广不及预期；

●2021-08-25 平安好医生(01833)2021年中报点评：医疗服务收入高增，继续推进高投入战略国泰君安 (3页)

    本报告导读：
    公司2021H1以医疗为主的产品及服务收入占比进一步提升，医疗服务属性更纯粹；此外，公司继续在渠道、产品、技术等方面进行大力战略升级，未来可期。
    维持“增持”评级，目标价维持119.24港币。根据公司目前战略情况，维持2021-2023年收入预测，下调对应盈利预测。预计公司2021-2023年分别实现收入88.81、120.15、163.26亿元，归母净利润-15.08(-3.63)、-13.00(-4.17)、-12.31(-5.96)亿元，对应EPS分别为-1.31(-0.31)、-1.13(-0.36)、-1.07(-0.52)元。采用SOTP估值法，给予目标价119.24港币，对应2021年在线医疗业务23倍PS、健康商城10倍PS，消费型医疗、健康管理及互动8倍PS，维持增持评级。
    2021H1营收稳定增长，毛利率短期下降，整体符合预期，长期利好公司。2021年H1公司实现营收38.18亿元，同比增长39.0%。2021H1毛利率为26.8%，同比变动-3.1pct，主要系公司线下履约率上升，同时公司降低首单价实现获客，短期毛利率下降但长期利好公司。
    互联网医疗用户习惯逐步养成，公司相关业务合推业绩增长。截至2021H1，公司累计注册用户达4亿，同增15.7%，公司凭借高质量医疗服务，用户粘性和付费意愿增强，20年7月-21年6月，公司累计付费用户数达0.32亿，同增69.6%。反映到业务中，21H1医疗服务和消费医疗营收同增50.6%/66.1%，毛利贡献54.05%/27.24%，合力推动业绩增长。
    战略升级医疗服务渠道建设保持，亏损扩大，预计2024-2025年盈亏平衡。截至2021H1，公司已在10个城市获得自建互联网医院资质，已与205家线下医院达成共建协议，其中100个项目已完成上线，未来将继续通过自建、共建双模式推进互联网医院布局，深化医院基础运营和院内流量变现。公司继续加大投入，产品、渠道、能力全面战略升级，导致公司净亏损(经调整)为7.91亿元，同扩280.4%。基于目前战略目标，公司盈亏平衡的时间仍维持在2024-2025年之间。
    风险提示：在线医疗业务推广不及预期，互联网医疗竞争加剧，互联网医疗政策开放及落地不及预期。

●2021-08-25 平安好医生(01833)2021年中期业绩点评：付费用户数高增，集团渠道协同加强中信证券 (4页)

    公司加大力度战略升级，核心业务医疗服务业务保持高增长。公司加强平安集团渠道协同与产品升级，累计付费用户数高速增长，发展路线进一步清晰，维持“买入”评级。
    事项：公司发布2021年中报，2021H1实现总收入38.18亿元，同比增长39%，实现毛利10.25亿元，同比增长24.8%，期间内亏损8.79亿元，亏损同比扩大311.8%。
    战略升级，收入各部分稳健增长，亏损略有扩大。2021H1，公司进一步加速战略升级，在平安体系内的入口级站位进一步深化，公司实现总收入38.18亿元，同比增长39.0%，其中，医疗服务收入10.67亿元，同比增长50.6%，消费医疗恢复高增速，实现收入7.14亿元，同比增长66.1%，在线商城实现收入19.08亿元，同比增长27.9%(商城GMV同比增长36.1%)。受战略升级影响，公司费用略有扩大，销售费用率同比增长62.6%，管理费用增长86.0%，期间亏损同比扩大至7.79亿元。
    供需两端持续展现良好表3现，付费用户高增，平安集团关联交易占比继续下降。
    需求端，2020年7月1日至2021年6月30日，公司累计付费用户数达到3210万，同比增长69.6%，月付费用户转化率(6月单月数)上升至5.4%，同比提升1%。2021H1，来自平安集团收入占比47.6%，较2020年末的49.3%下降1.7%。供给端，公司已在10个城市获得自建互联网医院资质，并已与205家医院达成共建互联网医院平台协议，医疗专科运营已经上线皮肤科、中医科、妇产科三大专科，配置超100名专家名医，外部医疗团队扩至3.8万名。
    加强平安集团渠道协同，加速产品升级和客户获取。公司将渠道从平安体系保险渠道进一步延伸至平安银行、平安普惠金融等综合金融渠道，持续扩大销售渠道，扩大企业客户覆盖面，目前公司产品包累计服务超过3800名企业客户，覆盖近百万名企业员工。同时，公司升级了会员产品，降低单价捆绑进平安集团保险产品，在平安寿险重疾险保单上增加“臻享RUN”服务，保单用户购买主力重疾险产品后，可以享受到私家医生、私人教练、就诊陪护、术后护理、重疾专案管理等健康增值服务，并升级了原有的“健康守护360”产品，加入中医问诊、就医辅助等增值服务。
    风险因素：亏损收窄不及预期；会员产品拓展不及预期。
    投资建议：公司加大力度战略升级，核心业务医疗服务业务保持高增长，同步加强平安集团渠道协同与产品升级。维持公司2021-2023年收入预测为93.39/128.34/169.36亿元，考虑到公司加大投入战略升级亏损短期小幅加大，略微下调2021-2023年归母净利润预测至-18.14/-10.20/-6.17亿元(原预测为-15.03/-10.42/-6.49亿元)。参考互联网医疗公司及港股SaaS公司估值(阿里健康/京东健康/金蝶国际)，给予目标价97.8港元，对应2021年PS10X，对应市值1122亿港元(934亿人民币)，维持“买入”评级

●2021-06-30 平安好医生(01833)聚焦在线医疗服务，集团战略协同打造竞争优势浙商国际金融 (25页)

    报告导读
    平安好医生是国内互联网医疗行业的领军企业，提供各类医疗健康综合服务的一站式互联网医疗健康平台。公司是全国最大的互联网医疗平台，并且作为平安集团医疗健康生态圈战略中线上用户的流量入口和线上医疗健康服务提供商，平安好医生在平安集团未来战略发展中扮演着至关重要的角色。我们给予平安好医生2021财年15倍的市销率，得到对应目标价131.8港元，潜在股价升幅为37.3%，因此给予平安好医生买入评级。
    投资要点
    平安好医生是全国最大的互联网医疗平台，对平安集团有着重要的战略地位
    平安好医生是全国最大的互联网医疗平台，截至2020年上半年，平安好医生的注册用户数已经达到3.46亿人，日咨询量达到83万，同年6月的月活跃用户数达到6700万。医疗健康生态圈是平安集团的长期核心战略之一，而作为医疗健康生态圈中线上用户的流量入口和线上医疗健康服务提供商，平安好医生在平安集团未来战略发展中扮演着至关重要的角色。
    医疗生态圈和平安集团的战略协同效应打造集团竞争优势
    协同效应主要体现在3方面：1)横向打通：通过服务用户、服务提供方、支付方深挖价值；2)纵向打通：服务政府撬动核心资源，建立科技壁垒；3)主业协同：保险+健康，提供有场景、温度和服务的保险。由此打造起的竞争优势包括：1)平安好医生带来的国内最大的互联网医疗流量入口；2)强大技术实力建立起科技壁垒；3)借助科技实力优势服务于政府；4)庞大的线下医疗服务网络和5)作为领先的商保和医保服务商在支付端的优势。
    有别于主要同业竞争者，平安好医生聚焦在线医疗健康服务建设
    平安好医生在业务和战略的侧重点上和阿里健康与京东健康有所不同。公司在业务上是侧重于在线医疗健康服务，并以此为核心展开延伸至医药零售和其他业务，同时在平安集团的医疗生态圈战略上亦是如此，以在线的医疗健康服务为核心，进行横向、纵向及主业协同的战略生态打造。而阿里健康和京东健康则是依托于自身的电商基因，以医药零售为重点进行业务展开，延伸至在线医疗健康服务。

●2021-03-08 平安好医生(01833)平安好医生的未来业务成长空间多大？天风证券 (35页)

    我们此前发表《平安好医生-互联网医疗先行者，打造医疗生态圈闭环》深度报告，本文着重从未来业务增量、竞争力等角度来解析平安好医生。
    如何理解集团赋能？
    平安集团对平安好医生在客户资源、渠道资源等方面形成强有力支持，对好医生业务贡献较大，2020年好医生关联方重大交易占营收为36.7%。我们认为集团资源优势是好医生极强资源禀赋，好医生有望在C端、I端、B端、H端凭借集团深度赋能建立核心竞争力，同时好医生与集团协同还具有较大增长空间，目前好医生已成立保险事业部，积极拓展与平安健康险的全面合作，未来可期。
    在线医疗业务：
    宏观：我们定义的在线医疗包括在线问诊以及其产生的处方收入。我们测算在线医疗市场规模在2023年可达1378亿元，行业增长迅猛，好医生在线医疗业务市占率维持稳态水平下，也将维持高速增长态势。
    微观：从集团赋能空间角度看，集团赋能业务=会员产品(健康守护360+私家医生)+TO企业客户。1)健康守护360=寿险客户*购买比例*客单价，目前购买会员产品的客户数量占总寿险客户数量2.7%，渗透率较低，我们预计未来随着线上医疗需求数量和种类的逐步增加，会员产品需求具备较大增长空间，中性测算下，健康守护360产品收入有近4倍空间。2)私家医生=企业客户数*平均企业员工数*客单价，2020年公司企业客户数1100+家，较集团企业客户池数量相比较少，未来可发掘空间极大，我们测算在中性假设下公司私家医生产品收入空间还有近两倍空间。3)TO企业客户=平安寿险SLA协议费+平安健康险服务协议费；我们认为保险公司未来核心竞争力在于差异化服务，其中医疗服务是其重点我们预计未来费用具有较强提升动力。
    竞争力：1)在线问诊产品：AI辅诊有效分流，好医生全方位覆盖问诊环节。2)会员套餐产品：好医生的会员服务与平安集团的协同效应更强，可触达更广泛的客群面，目前服务体系更完善。
    健康商城业务：
    宏观：在政策+技术双轮驱动下，我国在线零售药房市场规模将迅速扩张，市场空间预计未来四年CARG达34.2%。
    微观：C端在线医疗导流空间大，B端持续渗透。我们仅估算导流的业务增量，此外健康商城业务还具有更多渠道增量来源。1)To C营收=年均咨询量*人均花费*在线医疗转化率(剔除处方)。我们认为公司在线医疗质量不断提升，驱动咨询量持续增长，同时健康商城为在线医疗闭环的重要组成，承接医疗用户的购买需求，未来在线医疗导流效果预计有所提升。
    2)To B营收规模=企业客户数*企业平均花费。整体平安集团企业客户池数量庞大，我们预计B端客户会持续渗透扩张规模。我们进行敏感性分析，在短期中性假设下，公司健康商城业务至少具有一倍以上拓展空间。
    竞争力：营销+服务+渠道+供应链，构建核心竞争力。好医生以在线医疗为核心向医药零售延伸，我们认为健康商城的核心竞争优势在于承接在线医疗的流量下发，营销能力占优，对比其他市场玩家，在供应链布局、产品服务体系上仍有完善空间。
    消费型医疗：
    宏观：技术进步实现了对严重疾病的早期检测和诊断，为患者有效降低费用负担，未来居民对体检、疫苗预约、基因测试及个人诊断工具等消费医疗服务的需求将进一步增加，市场规模2019-2024年CAGR可达63.80%。
    微观：在线医疗为拓展业务客群奠基。我们仅估算与在线医疗业务协同下的导流业务增量，公司消费型医疗具有C端、I端、B端等多渠道贡献。消费型医疗业务空间=年均咨询量*在线医疗导流人次*消费型医疗人均花费，我们认为公司消费型医疗业务在个人用户渠道及企业客户渠道将进一步渗透，与公司的医疗会员服务产品组成矩阵，在短期中性假设下，凭借在线医疗业务导流模式，我们预计公司消费型医疗业务至少具有1.5倍以上增长空间。
    如何看待好医生费用率？
    好医生费用率已呈现逐年改善趋势：1)开展精准营销，销售费用率显著下滑。2)由于公司经营效率的逐步提升，管理费用率逐年下滑。
    费用拆解：好医生持续推进外部营销活动，充分利用平安集团分销渠道。
    公司跟集团分销渠道协同较多，相关佣金费用持续上升，2015-2019年其占销售费用的比重由3.64%升至27.3%。获客成本：虽然近期获客成本有上升趋势，但横向比较下依然具有相对优势。我们认为好医生获客成本有所上升主要系医疗服务业务占比大幅高于同业，会员服务渠道佣金较多，鉴于整体费用率未来稳步下降态势，加之2020年公司进行战略升级，我们预计未来随着公司各渠道布局加深，获客成本将逐步下降。
    盈利预测：我们预计平安好医生2021-2023年的营业收入分别为89.5亿元、118.5亿元和157.6亿元，分别同比增长30.4%、32.4%和33%；归母净利润分别为-19.3亿元、-16.9亿元、-11.7亿元。我们基于行业未发展空间以及海内外可比公司估值对比，给予平安好医生16倍市销率的估值，对应2021年目标市值为1712亿港元，对应目标价149.3港元，给予买入评级。

●2021-02-17 平安好医生(01833)线上线下共同引流，多元渠道变现兴业证券 (5页)

    营收稳步增长，净亏损率有所改善。平安好医生2020年实现营收68.7亿元(YoY+35.5%)，公司收入稳步增长主要系核心业务在线医疗保持高增长(YoY+82.4%)。经调整后净亏损为5.16亿元，经调整后净亏损率为7.5%，同比收窄6.2pcts，主要系毛利率提升及管理费用率降低所致，2019到2022年公司毛利率从23.1%提升到27.2%，管理费用率从21.2%降低到14.8%。
    疫情+政策双重催化，为中国互联网医疗的加速发展带来巨大契机。受疫情影响，医生和患者对在线问诊的接受度不断提高。互联网医疗允许接入医保支付，利好互联网医疗发展。2020年，公司日均咨询量达到90.3万人(YoY+23.9%)，月活跃用户数和月付费用户数分别达到约7260万人(YoY+8.5%)和300万人(YoY+34.1%)。
    医疗资源短缺，线上问诊潜在市场空间大，平安好医生拥有优质的医生团队。当前，我国医疗需求集中爆发，而医疗资源供给不足，2019年每千人执业医师数量仅2.8人，而每千人全科医生数量仅为0.3人。线上问诊有助于拓宽医疗服务边界，提升医疗服务效率，缓解国内医疗资源供不应求的问题。截至2020年底，平安好医生自有医生人数达到2247人，外部签约医生达到21116人，其中14714人来自三级医院。
    线上线下共同引流，多元方式进行变现。线上依靠平安集团引流，打造最大互联网医疗流量入口；线下进一步提升个人用户、保险客户、企业客户的渗透率。截至2020年12月31日，平安好医生注册用户数达到3.73亿人，较2019年末增加约5760万人(YoY+18.3%)。在布局线上问诊、健康商城的同时，公司加大对消费医疗等业务的投入，通过多种方式变现。
    投资建议：平安好医生是国内互联网医疗头部企业，收入增速稳健，盈利能力持续改善。医疗团队行业领先，拥有多种变现方式。我们认为，受益于支持性政策密集出台、医保支付允许接入等利好因素，互联网医疗行业将加快发展，建议积极关注。

●2021-02-09 平安好医生(01833)持续验证行业渗透率提升逻辑，20年公司业绩高增长东兴证券 (5页)

    事件：公司发布2020年报，总收入68.66亿元，同比增长35.5%，净利润亏损9.49亿元，经调整后利润亏损5.16亿元。
    公司核心业务在线医疗实现同比+82.4%高增，带动公司整体高速增长。20年公司受核心业务在线医疗高速增长的带动，总收入达到68.66亿元，同比增长+35.5%；核心业务在线医疗15.66亿元，同比增长82.4%；调整后净亏损为5.16亿元，同比减亏25.8%。分版块来看，在线医疗得益于会员制产品同比+124.5%高速增长；消费医疗受益于个人体检板块快速增长，同比+24%；健康商城基于AI优化了投放策略，同比+28%；健康管理与互动，同比+6%。
    20年互联网医疗渗透率达到5%，公司在用户、医疗、渠道和网络四大方面实现跨越式发展。20年相较于19年实现较大幅度增长，整个行业的渗透率(互联网医院问诊量/线上线下诊疗总量)从3%上升到5%，公司作为行业龙头也实现突破：用户，总数达到3.73亿，MPU达398万，同增34.1%；医疗，20年日均咨询90.3万/日，同增24%，会员产品收入达到9.25亿，同增124%；渠道，拓展了5100家B端用户，销售金额5.8亿元，自建互联网医院，前后增长1000%；网络，合作3700家医院，三级医院接近2000家，合作15.1万家药店，比年初增长5.7万家。
    “科技”+“生态”助力渠道、服务、能力升级，公司将受益于在线医疗渗透率持续提升机遇。科技方面，公司AI技术得到国际认证，积累海量数据，并形成了五大资源库；生态方面，公司与平安医保科技、平安智慧城市以及众多平安系保险公司协同构建完善的医疗健康生态圈。科技和生态驱动渠道、服务、能力升级：渠道升级，C(用户)、I(保险)、B(企业)、H(医院)四大入口不断扩展；服务升级，公司业务覆盖医疗+健康，并打通线上线下全流程；能力升级，加强医生力量，赋能医生，构建AI医生、驻司医生、外部医生、大咖医生四层差异化定位，实现多层次能力覆盖。公司在线医疗在三大升级的带动下，会员制产品和电子处方将保持高增，未来付费问诊也将是一个重要的尝试方向。预计在线医疗整个行业渗透率将随着疫情刺激、政策推动、消费者意识培养等多重因素推动不断提升，公司作为行业龙头将持续受益。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2021-2023年净利润分别为-6.64、-4.32和-2.59亿元，对应EPS分别为-0.58、-0.38和-0.23元。当前股价对应2021-2023年PS值分别为11.55、8.43和6.48倍。看好公司在线医疗发展前景，维持“推荐”评级。

●2021-02-07 平安好医生(01833)2020年报点评：盈利能力持续提升，集团战略聚焦更大营收空间华创证券 (5页)

    事项：
    公司于2021年2月2日公布2020年年报，报告显示公司运营状态良好，各项业务营收较去年同期均有显著提升。公司实现营收68.66亿元人民币(+35.5%)，毛利总额18.64亿元(+59.2%)，毛利率为27.2%(+4.1pct)，公司集团净亏损9.49亿元(+27%)，经调整净亏损5.16亿元(-25.8%)。
    评论：
    公司四板块业务总体运营良好。报告期内，公司主营业务：在线医疗营收为15.65亿元(+82.4%)，继续维持高速增长，主要由于会员服务与处方订单的双增长；消费型医疗业务通过其下线体检的高触达能力，营收增长至13.83亿元(+24.3%)；健康商城业务总体营收37.14亿元(+28%)，主要由于公司积极拓展B端用户取得成效；健康管理和互动业务营收2.04亿元(+5.7%)，在广告客户预算下调背景下，公司更改广告模式级提升效果，实现业务营收稳中有增。
    公司核心业务-在线医疗成绩斐然，盈利能力高速提升。报告期内公司实现会员业务收入9.25亿(+124.5%)，处方销售单量与营收分别较去年同期提升88%与97%；业绩提升背后体现：1。会员制产品服务能力与认可度提升，平均付费用户转化率达到4.9%；2。药品中心仓高触达与配送能力的提升，公司已覆盖全国51个头部城市，中心仓覆盖区订单增长量为未覆盖区3倍；3。会员制产品与处方销售协同发展，随着公司多方战略升级与加速发展在线问诊付费业务，两项业务将继续双向赋能，实现1+1>2。
    渠道、服务、能力三个方面战略升级，助力集团业务长久发展。渠道端，公司背靠平安集团百万级别企业用户，通过多样化定制企业会员产品实现B端客户加速渗透，目前公司拓展企业客户超1100家，提升空间极大；服务端，公司精细覆盖消费者健康需求全场景，通过线上全科室覆盖配以线下健康生活与消费医疗光触达，提升公司粘性并且对用户数据进行沉淀，助力公司为客户提供全周期健康管理的能力；能力端，公司注重加强AI辅助诊疗能力，系统导诊与辅助诊断用药准确率超过99%和90%，预计未来将提升公司运营能力，以承接公司下一阶段主营业务的高速发展。
    盈利预测、估值及投资评级。虽公司2020年经营性损益明显收窄，但我们认为下一阶段公司还将加大投入，继续提升其获客能力。我们预测21-23年归母净利润为-14.82/-10.29/-9.77亿元，E PS分别为-1.39/-0.96/-0.92元。公司未见盈利且自有现金流为负，我们用P/S法进行估值，公司2020A PS估值为14.61x(截止2月5日收盘)，参考同行业公司Teladoc INC2020A PS估值为13.22x，我们认为公司2021E PS将处于13x-15X之间，故我们取14.6x。公司2020E预计营收89.23亿元人民币，则对应市值预计达1562亿港元，故我们调整目标价至136.20港元(原目标价为147.46港元)，维持“推荐”评级。

●2021-02-07 平安好医生(01833)年报点评：在线医疗继续高增长，战略升级未来发展路径更清晰广发证券 (22页)

    核心观点：
    公司披露20年全年业绩公告，核心业务高速增长，整体亏损收窄。2020年收入实现68.66亿元(YoY+35.5%)，调整后的净亏损收窄为5.16亿元，剔除战略性升级投入影响，传统业务净亏损2.39亿元。管理费用率14.8%(YoY-6.4pct)，销售费用率23.1%(YoY-0.7pct)。
    在线医疗继续高增长，核心业务毛利率提升。在线医疗同比+82%，会员收入同比+125%，电子处方订单量、收入分别同比+88%、+97%；消费型医疗、健康商城业务恢复，收入分别同比+24%、+28%。
    公司从“渠道、服务、能力”三方面开启战略升级，未来发展路径更清晰。公司定位以医疗服务为核心和优势，持续扩大医疗+服务边界，通过自有医疗团队+外部医疗资源合作，不断加高业务壁垒，通过C端用户+保险客户+B端客户+互联网医院4大渠道获客，通过会员、处方履约、与商业保险合作、互联网医院、消费医疗、商城等方式变现。
    对公司未来增长驱动的看法：短期会员业务+处方履约高增长驱动在线医疗业务增长，预计未来几年在线医疗业务增速超80%；今年开始潜在的增长点是与健康险合作，今年预计产生亿级的收入增量，未来收入贡献会逐渐增大；再往后看是互联网医院带来的流量和收入增长。
    维持“买入”评级。预计21-23年收入为94.7亿元(YoY+38%)、135.2亿元(YoY+43%)、198.7亿元(YoY+47%)，以SoTP方法进行估值，分别给予在线医疗/消费医疗/商城/健康互动业务22年24/8/3/8倍PS，得到合理价值167.5港元/股。互联网医疗政策持续落地，打开行业发展空间，疫情加速用户习惯向线上转移；平安好医生是互联网医疗健康龙头，引领行业探索互联网医疗的业务模式和商业模式，在线医疗业务高增长，与健康险深入合作带来增量，互联网医院项目快速落地。

●2021-02-07 平安好医生(01833)2020年报点评：盈利能力持续提升，集团战略聚焦更大营收空间华创证券 (5页)

    事项：
    公司于2021年2月2日公布2020年年报，报告显示公司运营状态良好，各项业务营收较去年同期均有显著提升。公司实现营收68.66亿元人民币(+35.5%)，毛利总额18.64亿元(+59.2%)，毛利率为27.2%(+4.1pct)，公司集团净亏损9.49亿元(+27%)，经调整净亏损5.16亿元(-25.8%)。
    评论：
    公司四板块业务总体运营良好。报告期内，公司主营业务：在线医疗营收为15.65亿元(+82.4%)，继续维持高速增长，主要由于会员服务与处方订单的双增长；消费型医疗业务通过其下线体检的高触达能力，营收增长至13.83亿元(+24.3%)；健康商城业务总体营收37.14亿元(+28%)，主要由于公司积极拓展B端用户取得成效；健康管理和互动业务营收2.04亿元(+5.7%)，在广告客户预算下调背景下，公司更改广告模式级提升效果，实现业务营收稳中有增。
    公司核心业务-在线医疗成绩斐然，盈利能力高速提升。报告期内公司实现会员业务收入9.25亿(+124.5%)，处方销售单量与营收分别较去年同期提升88%与97%；业绩提升背后体现：1。会员制产品服务能力与认可度提升，平均付费用户转化率达到4.9%；2。药品中心仓高触达与配送能力的提升，公司已覆盖全国51个头部城市，中心仓覆盖区订单增长量为未覆盖区3倍；3。会员制产品与处方销售协同发展，随着公司多方战略升级与加速发展在线问诊付费业务，两项业务将继续双向赋能，实现1+1>2。
    渠道、服务、能力三个方面战略升级，助力集团业务长久发展。渠道端，公司背靠平安集团百万级别企业用户，通过多样化定制企业会员产品实现B端客户加速渗透，目前公司拓展企业客户超1100家，提升空间极大；服务端，公司精细覆盖消费者健康需求全场景，通过线上全科室覆盖配以线下健康生活与消费医疗光触达，提升公司粘性并且对用户数据进行沉淀，助力公司为客户提供全周期健康管理的能力；能力端，公司注重加强AI辅助诊疗能力，系统导诊与辅助诊断用药准确率超过99%和90%，预计未来将提升公司运营能力，以承接公司下一阶段主营业务的高速发展。
    盈利预测、估值及投资评级。虽公司2020年经营性损益明显收窄，但我们认为下一阶段公司还将加大投入，继续提升其获客能力。我们预测21-23年归母净利润为-14.82/-10.29/-9.77亿元，E PS分别为-1.39/-0.96/-0.92元。公司未见盈利且自有现金流为负，我们用P/S法进行估值，公司2020A PS估值为14.61x(截止2月5日收盘)，参考同行业公司Teladoc INC2020A PS估值为13.22x，我们认为公司2021E PS将处于13x-15X之间，故我们取14.6x。公司2020E预计营收89.23亿元人民币，则对应市值预计达1562亿港元，故我们调整目标价至136.20港元(原目标价为147.46港元)，维持“推荐”评级。

●2021-02-05 平安好医生(01833)20年业绩超预期，战略升级后发展路径更清晰中泰国际 (8页)

    20年业绩超预期，在线医疗成为最主要毛利来源
    收入同比增长35.5%至68.66亿元人民币，优于我们预期，主要受在线医疗及健康商城企业客户部分带动，其中核心业务在线医疗收入占比进一步提高5.9个百分点至22.8%；毛利率由于在线医疗及消费型医疗毛利率提升以及分部占比变化提高4.1个百分点至27.2%；在线医疗毛利占比达47.1%，超越消费型医疗成为最主要毛利来源；经调整净亏损同比减少25.8%至6.95亿元；剔除战略升级加大渠道、服务和能力建设方面投入的影响，净亏损收窄至2.39亿元。
    付费用户转化率持续提升，日均咨询量保持快速增长
    运营数据向好，截至20年末，累计注册用户数同比增加5,760万至3.73亿；20年12月的活跃用户数同比增长8.5%至7,260万，付费用户数同比增长34.1%至约400万，其中医疗付费用户占比同比提升6.4个百分点至35.1%；全年平均付费用户转化率进一步提高0.9个百分点至4.9%；全年日均线上咨询量同比增长23.9%至90.3万次。
    战略升级后发展路径更为清晰
    渠道方面，将从互联网医院(自建或与各地线下医院合作共建)获得精准医疗流量，可通过医院背书解决过往用户对互联网医疗平台存在忧虑的问题，并将可逐步与地方医保体系对接，提升用户使用互联网医疗的意愿，逐渐培养及增加用户于平台的付费。截至20年底，公司已与超120家线下医院达成互联网医院合作协议(占全国互联网医院数量超10%)，其中已有50个互联网医院平台由平安好医生完成建设上线，在1省4城实现医保支付。此外，公司成立了保险事业部，将与平安健康险针对在线业务联合开发定制化的医疗健康+保险服务组合产品，扩大在线医疗变现。公司还将积极渗透企业客员工+客户，为企业客户提供互联网+医疗+健康的产品矩阵，借助平安综合金融生态体系中的海量企业客户资源池完成用户快速扩张。
    战略升级后，公司着力搭建以AI医生助手为基础提升问诊效率，以AI赋能自有医疗团队解决常见需求，以外部医生解决核心诉求及以名医大咖组成的名医工作室打造严肃医疗形象的四层医生网络，将可提升医疗能力，增强在线医疗核心竞争力。20年公司自建医疗团队人数大幅增加59.5%至2,247名，外部医生人数大幅增加292.2%至21,116名(约70%为三级医院专家)，新建名医工作室项目已签约名医大咖295人。
    上调目标价至139.00港元，重申“买入”评级
    上调收入预测，21/22E收入分别为88.67/117.04亿元人民币；未来2-3年仍将是重要投入期，预期将继续亏损。战略升级叠加政策支持，发展路径愈发清晰，上调目标价至139.00港元，相当于15倍21E PS，与互联网医疗在线零售药房领域龙头一致，潜在升幅25.6%，重申“买入”评级。

●2021-02-05 平安好医生(01833)2020年业绩：增长超预期，在线医疗高速增长浦银国际证券 (5页)

    2020年全年业绩超市场预期。收入同比增长35.5%至68.7亿人民币，较市场和我们的预期分别高6%和7%。净亏损同比扩大27%至亏损9.5亿人民币，较市场和我们预期分别扩大31%和20%。若剔除汇兑损益和期权费用，经调整净亏损同比减亏25.8%至亏损5.2亿人民币，较市场预期缩窄12%。战略升级使投入有所增加，剔除相关投入影响，公司净亏损同比收窄65.6%至亏损2.4亿人民币。
    战略升级推进，核心业务在线医疗维持高增速。在线医疗、消费型医疗、健康商城、健康管理和互动分别同比增长82.4%、24.3%、28.0%、5.7%。1)在线医疗继续实现高增速。在线医疗的高增长主要由会员产品就医360、私家医生等驱动，会员制产品收入增长124.5%至9.3亿人民币，毛利率也由44%提升至56%，另外在线问诊产生的电子处方购药等业务显著增长。2)健康商城增速放缓。
    To C受医药电商竞争加剧影响，公司转向在线医疗精准导流，增长放缓至5.8%，毛利率同比下滑至9.1%。To B业务同比增长和54.3%，毛利率微增0.2pcts至5.1%。3)消费型医疗稳健增长。目前以体检为主，1Q20受疫情影响，但在2H20恢复迅速，毛利率同比提升5.5pcts至41.5%。4)健康管理和互动受疫情影响增速放缓，客户对广告投放较为谨慎。
    业务发展三大亮点：互联网医院、保险协同和企业客户。1)截至2020年底，公司已签约120多个互联网医院，约占全国互联网医院的12%。其中50个项目已上线(包括9个自建和41个共建项目)，5个项目已打通接入医保支付系统。2)保险协同方面，公司新成立了保险事业部，将继续利用保险渠道独特优势。2019年新修订的《健康保险管理办法》将健康险保单中健康管理服务成本上限提升到净保费的20%，我们预计将来与集团保险业务的协同程度将持续上升。3)企业客户方面，公司依托集团综合金融的企业客户网络，覆盖了1100家企业客户，销售金额达到5.8亿元，并延伸到了企业员工。
    重申买入评级，维持目标价122.4港元。战略升级使短期内投入加大，长期将加强核心竞争优势。我们维持目标价122.4港元，对应9.8倍2022年PS，处于行业平均水平。

●2021-02-04 平安好医生(01833)在线医疗强劲增长，加快医疗资源布局华金证券 (5页)

    事件：公司披露2020年业绩，2020年公司实现营收68.66亿元，同比增长35.5%；净亏损9.49亿元，同步下滑29.25%；剔除汇率波动和员工期权影响，经调整净亏损5.16亿元，减亏25.8%。
    核心业务在线医疗强劲增长，毛利率提升显著。公司核心业务在线医疗收入达到15.66亿元，同比增长达到82.4%，占收入比重从2019年的16.9%上升至22.8%，同比提升5.9个百分点。其中会员产品收入达9.25亿元，同比增长达124.5%。由于私家医生和就医360等会员产品结构占比显著提升，该板块毛利率达56.2%，较2019年的44.2%提升了12个百分点。消费医疗收入达13.83亿元，同比增长24.3%；健康商城收入达37.14亿元，同比增长28%；健康管理与互动收入2.04亿元，同比增长5.7%。公司总毛利率为27.2%，同比大幅提升了4.1个百分点。
    用户转化率持续提升，企业端客户不断拓展。截止2020年12月31日，公司注册用户数达到3.73亿人，同比增长18.3%；2020年12月的月活跃用户数和月付费用户数分别达7260万人和400万人，同比分别增长8.5%和34.1%；2020全年日均咨询量达到90.3万，同比增长23.9%。平均付费用户转化率达到4.9%，较2019年的4.0%提升0.9个百分点，付费用户中医疗付费用户占比达到35.1%，日处方销售单量较2019年上涨88%。在企业客户渠道端，公司通过开发以私家医生为代表的企业健康服务产品，进行了会员产品的升级迭代，目前已经拓展了超过1100家企业客户。此外公司宣布已经成立保险事业部，推进与平安健康险的线上业务深度合，通过联合开发定制化的“医疗健康+保险服务”组合产品等方式，实现医疗健康与保险服务的相互赋能。
    加快医疗资源布局，完善线上线下服务能力。线上公司拥有AI医生助手+自有医生+外部医生+名医的四层医生网络体系，截至2020年12月31日，自有医疗团队达2247人，同比增长59.5%；AI辅助诊疗系统已经深入应用到自有医疗团队的全部23个科室，覆盖超过3000种疾病的诊断知识；签约合作外部医生达到21116名，较2019年底增加15735名；公司已与175个国内知名医生成立在线工作室，为用户提供顶级的在线医疗服务。公司持续拓展线下合作医疗网络，合作医院达3700多家(三级医院近2000家)；合作药店15.1万家，较2019年底的9.4万家增长了超5.7万家。在药品配送方面，公司通过中心仓项目提升药品物流效率，闪电送药服务已经覆盖全国26个省级行政区的51个头部城市，上线中心仓城市的订单量涨幅约为未上线城市的3倍。
    试点接入医保支付通道，加快布局互联网医院。政策陆续推动互联网医疗服务纳入医保体系，公司积极探索与公立医院及医保支付系统的合作。截止2020年12月31日，公司已在银川、青岛、成都、海口、南宁、合肥、威海、福州和南京这9个城市获得自建互联网医院资质；并已经与100家线下医院达成合作共建互联网医院平台的协议(含福州项目)，其中41个已经由平安好医生完成建设上线。在以上的自建和共建项目中，已有5个项目打通并接入医保支付系统，即湖北省、银川市、暨南大学附属顺德医院、东莞市中医院和福州中医院。暨南大学附属顺德医院自2020年9月正式投入运营以来，目前已上线在线问诊及购药、核酸检测、体检项目、处方药配送服务，问诊量日峰值已达医院日问诊水平的20%。未来公司将加快在全国各省市布局自建和共建互联网医院，计划在未来两年里完成全国重要省市的自建项目布局，同时在全国主要城市和主要地区辅以共建模式进行医疗服务范围的全覆盖。
    盈利预测及投资建议：预计公司2021-2023年营业收入分别为93亿元、123.29亿元、164.33亿元，同比增长35.5%、32.6%、33.3%，净利润分别为-11.72亿元、-8.32亿元、-4.63亿元。平安好医生处于互联网医疗健康行业领先地位，随着公司营收规模的不断扩张及费用率下降，给予公司“买入-B”评级。

●2021-02-04 平安好医生(01833)2020年年报点评：在线医疗高增长，加码企业侧及健康险协同中信证券 (3页)

    公司2020年收入及利润表现略超市场预期，核心业务在线医疗经营持续向上，预计未来公司将加码全方位的医生资源获取，并进一步协同平安集团，在健康险及企业用户上加强合作。维持“买入”评级。
    事项：公司发布2020年年报，全年实现收入68.66亿元，同比增长36%，实现归母净利润-9.48亿元，经调整后净亏损5.16亿元，同比减亏26%。
    2020年收入利润略超市场预期，月付费用户及日均咨询量实现高增长。公司2020年实现营收68.66亿元，同比增长36%，整体超出市场预期，剔除掉汇兑损益和期权费用的影响，2020年经营性净亏损5.16亿，较2019年同期相比收窄26%，受提出战略升级投入影响，公司传统业务净亏损2.39亿元，同比减少65.6%，加速减亏。截止2020年底，公司总注册用户数达到了3.73亿，同比提升5760万，月度活跃用户达到了7262万，同比增加了8.5%，月度付费用户达到了398万，同比增加了34.1%，2020年日均咨询量达到了90.3万，同比增加了24%。
    核心业务在线医疗各经营指标持续向上，料未来将继续加码医生资源获取。2020年公司实现收入15.65亿元，同比增长82%，毛利率56%，较去年同期提升12%，其中，会员产品收入达到9.25亿元，同比大幅增长124.5%，对在线医疗业务收入及毛利增长形成较大贡献；处方药销售进展迅速，2020年处方药订单量同比增长超过88%。医生资源方面，公司2020年自有医生数量迅速提升至超过2200人，接入的名医接近300人，互联网医院层面公司已签约了超过120个互联网医院的项目，其中50个项目已经上线(9个自建+41个共建)，全方位的医生合作进一步推进，未来两年有望继续在医生资源获取方向上加大投入。
    进一步协同平安集团，在健康险及企业用户上加强合作。公司目前已成立保险事业部，将首先协同平安健康险，推动线上业务的深度合作，并加快在线医疗产品与平安保险端的联合定制化开发。公司亦加快了企业端的推广，2020年底已经拓展超过1100家的企业用户，销售金额达5.8亿元，私家医生服务亦结合企业需求也推出了员工版。企业侧料将成为公司未来在线医疗业务的新增长点。
    投资建议：公司2020年收入及利润表现略超市场预期，核心业务在线医疗经营持续向上，预计未来公司将加码全方位的医生资源获取，并进一步协同平安集团，在健康险及企业用户上加强合作。根据年报，调整2021-2022年收入预测为93.39/128.33亿元(原预测为90.85/123.39亿元)，新增2023年收入预测169.35亿元，调整2021-2022年净利润预测为-15.03/-10.42亿元(原预测为-16.17/-13.05亿元)，新增2023年净利润预测-6.49亿元，维持“买入”评级。

●2021-02-03 平安好医生(01833)在线医疗高速增长，收入稳健提升兴业证券 (5页)

    营收稳步增长，净亏损率有所改善。平安好医生2020年实现营收68.7亿元(YoY+35.5%)，公司收入稳步增长主要系核心业务在线医疗保持高增长(YoY+82.4%)。归母净亏损为9.5亿元，归母净亏损率为13.8%，同比收窄0.7pcts，经调整后净亏损为5.16亿元，经调整后净亏损率为7.5%，同比收窄6.2pcts，主要系毛利率提升及管理费用率降低所致，2019到2022年公司毛利率从23.1%提升到27.2%，管理费用率从21.2%降低到14.8%。
    受益于用户对互联网诊疗服务的认知度和接受度的提升，公司核心运营指标表现较好，医疗用户变现水平提升。截至2020年12月31日，注册用户数达到3.73亿人，较2019年末增加约5760万人(YoY+18.3%)，月活跃用户数和月付费用户数分别达到约7260万人(YoY+8.5%)和300万人(YoY+34.1%)；2020年日均咨询量达到90.3万人(YoY+23.9%)。同时，公司聚焦医疗用户的变现能力，2020年平均付费用户转化率达到4.9%(YoY+0.9pcts)，付费用户中，医疗付费用户占比达到35.1%，日处方销售单量较去年同期上涨88%。截至2020年12月31日，已经和超120家线下医院达成互联网医院合作协议，其中50个由公司完成建设上线。
    会员制产品升级吸引用户，带动在线医疗收入高速增长。2020年在线医疗收入达到15.7亿元，是所有业务板块中增速最快的业务(YoY+82.4%)，占整体营收比重为23%(YoY+5.9pcts)。与商业保险的合作及会员制产品是公司在线医疗板块的主要收入来源之一，达到9.3亿元，同比大幅增长124.5%，原会员制产品“就医360”全面升级为“健康守护360”，在价格不变的基础上，增加用户权益，吸引众多客户。管理层表示成立保险事业部将加深公司和平安健康险的合作，共同研发新产品，为用户提供分人群、分病种的保险产品，从而更贴合用户的日常医疗需求。
    投资建议：平安好医生是国内互联网医疗头部企业，医疗团队质量行业领先，当前收入稳步增长，毛利率提升，净亏损收窄。我们判断，受益于互联网医疗政策出台、医保支付的逐步支持、消费者就医诊疗习惯变化等因素，行业将加快发展，建议积极关注。

●2021-02-03 平安好医生(01833)在线医疗占比提高，互联网医疗运营能力增强中泰证券 (4页)

    投资事件：公司发布2020年报：收入68.66亿元，同比增长35.5%，净利润亏损9.49亿元，经调整后利润亏损5.16亿元。
    多业务线持续高增长，在线医疗业务占比显著提升。2020年公司收入规模达68.66亿元，同比增长35.5%，其中在线医疗收入15.66亿元，同比增长82.4%，在线医疗收入占比22.8%，同比提升5.9个百分点；消费型医疗收入13.83亿元，同比增长24.3%；健康商城收入37.14亿元，同比增长28%；健康管理和互动收入2.04亿元，同比增长5.7%。整体毛利率27.2%，较2019年的毛利率23.1%提升了4.1个百分点。2020年公司净亏损为9.49亿元，若剔除汇率波动和员工期权影响，经调整净亏损为5.16亿元，而2019年同期为亏6.95亿元，公司明显减亏，若再剔除2020年战略升级加大投入的影响，传统业务产生的净亏损2.39亿元。
    经营指标优化，互联网医疗运营能力进一步增强。2020年公司注册用户数达372.8百万人，同比增加57.6百万人，同比增长18.3%；日均咨询量90.3万次，同比增长23.9%；平均付费用户转化率4.9%，同比提升0.9个百分点，其中医疗付费用户占比35.1%；日处方销售单量同比提升88%；2020年12月公司月活72.6百万人，同比增长8.5%，而付费用户规模4百万人，同比增长34.1%；自有医疗团队达到2247人，同比增加838人，外部签约医生达到21116人，同比增加5381人，其中14714人来自三级医院。公司多项经营指标优化，互联网医疗运营能力进一步强化。
    互联网医院建设取得重大进展，强化线上线下医疗服务协同。截至2020年底，公司已在银川、青岛、成都、海口、南宁、合肥、威海、福州和南京等9个城市获得自建互联网医院资质，并且已经与超120家线下医院达成互联网医院合作协议，其中50家互联网医院已经上线，公司已在1省4城(湖北省、银川市、广州市、东莞市、福州市)实现医保支付。公司互联网医院运营情况良好，2020年9月暨南大学附属顺德医院正式开始运营，目前已经开展线上问诊及购药、体检项目、处方药配送等服务，问诊量日峰值达医院日问诊水平的20%。
    投资建议：我们预计公司2021/2022/2023年收入分别93.20/127.99/177.68亿元，净利润为-15.18/-10.86/-3.44亿元。考虑行业的高成长性，公司强劲的竞争优势以及收入高成长性，我们给予“买入”评级。